Koliko god se mali ulagači tijekom kraće, no doista neugodne epizode, sustavno tješili pozitivno intoniranim činjenicama (koje neki gordo nazivaju i fundamentima), neumorno nabrajajući razloge zbog kojih bi baš njihov favorit trebao biti pošteđen intenzivnije akumulacije profita, većini izdanja to svejedno nije pošlo za rukom. Umjesto toga, krajem veljače i početkom ožujka bili smo svjedoci rasprostranjene akumulacije profita, iznimno rijetkog fenomena na domaćim burzama koji, da paradoks bude još veći, nije načinio nikakvu trajnu štetu. Štoviše, već tjedan kasnije, atmosfera na tržištu ponovno je odisala već dobro poznatom euforijom, svojstvenom za domaće dionice (barem u posljednjih godinu dana), vrativši burzovne indekse nadomak apsolutnim rekordima. Pa je li onda globalna korekcija, razbivši iznenada iluziju o izoliranosti hrvatskog financijskog sustava od eksternih šokova, na kojoj je u velikoj mjeri bio sazdan dugoročno pozitivan trend na domaćem tržištu kapitala, uopće mogla poslužiti kao svojevrsni test stvarnosti? I kako se uopće moglo dogoditi da kaos na globalnoj razini, čak i bez asistencije inozemnih investitora koji su, čini se, već odavno netragom nestali s domaćeg tržišta kapitala, ipak pronađe put i do hrvatskih dionica?

Iskustva inozemnih tržišta
Odgovor prije svega valja tražiti u nedavnim iskustvima razvijenih tržišta kapitala. Naime, svjetska financijska tržišta su nedvojbeno čvrsto integrirana po principu ‘spojenih posuda’, no taj fenomen u ovom slučaju očito nije uzrok, već samo povod globalne nestabilnosti, i nije kredibilno objašnjenje lančane reakcije koja je zatekla i one najopreznije. Jer Kina, označena kao ishodište panike, iznimno je zatvoreno tržište gdje je administrativnim mjerama uloga inozemnih investitora svedena na minimum. Sustav u praksi funkcionira preko svojevrsnih kvota dodijeljenih financijskim gigantima, pa ni jedna od renomiranih investicijskih banaka ne raspolaže investicijama na kineskim burzama većim od milijardu dolara. Usporedbe radi, klizanje kineskih burzovnih indeksa ka dozvoljenom dnevnom limitu (-10%) samo je prvog dana izbrisalo više od 100 milijardi dolara tržišne kapitalizacije. Ali ako stranci nisu bili previše pogođeni naprasnom rasprodajom, kako objasniti burne reakcije ulagača i likvidaciju koja je uzela maha i na Wall Streetu? I to u situaciji kada ama baš nitko nije niti pokušavao uspostaviti izravnu vezu između izvedbe kineskih dionica i ekonomske ekspanzije u Kini. Ključ zagonetke je u iznimnoj osjetljivosti ulagača na spomen recesije u SAD-u, što je tada aktualizirao Alan Greenspan, sijući paniku sveudilj. Dakle, postojao je strah koji je, po svemu sudeći tek pukim spletom okolnosti, oslobođen špekulacijama o mogućoj recesiji u SAD-u, dok je kineska epizoda samo intenzivirala negativan učinak krhkog povjerenja ulagača. Dalje je sve išlo poznatim tijekom, oslanjajući se prije svega na činjenicu da je SAD još uvijek najvažniji generator globalnoga gospodarskog rasta, što objašnjava jednako negativne reakcije i u Frankfurtu i u Tokiju. Prenesemo li tu šablonu na domaće tržište kapitala, rezultat je vrlo sličan. S tom razlikom što ekonomska aktivnost na globalnoj razini u glavama domaćih investitora još uvijek ne figurira kao bitna varijabla u jednadžbi, ali umjesto toga imamo već duboko ukorijenjen strah od – prenapregnutih valuacija.

U strahu su velike oči
O tome su za sada samo rijetki analitičari spremni progovoriti ‘pred mikrofonom’, no zato ‘off the record’ većina zabrinuto vrti glavom na spomen rapidnog rasta cijena dionica, držeći kako su stvari otišle – predaleko. Naravno, taj strah nije od jučer, postavši u međuvremenu predmet gorljive rasprave koja zapravo i nije od primarnog značaja. Jer na momentum-driven tržištu kao što je hrvatsko, puno važniju ulogu igra raspoloženje ulagača, odnosno – psihologija krda, koja u pravilu oblikuje razmišljanja investitora. A na to nisu imuni niti institucionalni investitori, što je pak vidljivo već iz intenziteta trgovine u tom kriznom tjednu, tijekom kojeg je prosječan redovni promet u Zagrebu iznosio nešto više od 87 milijuna kuna dnevno. Odnosno, čak 50% više od ovogodišnjeg prosjeka, što nedvojbeno navodi na zaključak da tjeskoba nije bila ograničena isključivo na – amatere. Oni su možda inicirali klizanje cijena, ili barem tako tvrde brokeri koji su zaprimili poveći broj naloga za prodaju, no stvar se (donekle) otela kontroli kada se činilo bitnim biti brži na obaraču, što je zapravo tek sastavni dio psihološke igre. Makar se pritom ne treba previše zavaravati. Minoran pad vrijednosti burzovnih indeksa, i to u uvjetima impresivnog rasta tijekom prošle i ove godine, jednotjednu epizodu niti uz najbolju volju ne čini ozbiljnijom korekcijom. Štoviše, oni hladnokrvniji zasigurno su iskoristili odličnu priliku za kupovinu po nižim cijenama, dodatno podebljavši količinu favoriziranih dionica u svojim portfeljima. No, zato zbog činjenice da su cijene brojnih dionica visoko na uncharted teritoriju (ili barem vrlo blizu povijesnih rekorda), postaje puno jednostavnije odlučiti se za povlačenje, što predstavlja latentnu opasnost za tržište i rizik koji ulagači, nenavikli na negativan predznak izvedbe domaćih dionica, jednostavno moraju prihvatiti.

Jednosmjerna ulica: tržište kao da ne mari za fundamente

Primjer Ine: cijena se još sredinom prosinca kolebala oko 2.200 kuna, kada se i 30% rasta u svega nekoliko tjedana činilo uistinu spektakularnim. Pomanjkanje aktivnih kupaca rezultiralo je tada značajnim padom obujma trgovine (kada je postavljen i neslavni rekord od pola milijuna dnevnog prometa), no nepunih mjesec kasnije cijena je galopirala ka granici od 2.500 kuna, da bi sredinom veljače preskočila i ključnu barijeru od 3.000 kuna, praćena i rapidnim rastom volumena, unatoč (logičnom) otporu inozemnih ulagača. Cijelo vrijeme, izuzmemo li oscilacije na tržištu nafte (pad!), fundamenti se nisu nimalo izmijenili, no cijena je svejedno uvećana za još trećinu, što se za tako likvidno izdanje doima gotovo nemogućim.