Uz iznimku proteklih nekoliko dana u kojima je bankrot američke SBV banke postao glavna tema diskusija ekonomskih analitičara, inflacija ostaje u fokusu gotovo svih ekonomskih razglabanja u proteklih godinu dana.

Od bazičnih nastojanja da se predvidi kretanje cjenovnih pritisaka sa trenutačnih razina, pa sve do pokušaja predviđanja kako će razvoj inflacije utjecati na politike centralnih banaka i ekonomski rast, te dionička tržišta.

Primjena odgovarajuće politike za obuzdavanje rasta cijena podrazumijeva i da znamo uzročnike povećanja cijena. Iako se na prvu čini kako je odgovor jednostavan i ponovljen bezbroj puta u proteklih godinu dana, rast cijena ne možemo pripisati samo jednom izoliranom čimbeniku kao što je ruska agresija na Ukrajinu.

Uistinu, energetski šok koji je proizašao iz rata u Ukrajini rezultirao je snažnim poremećajima u opskrbi energentima i ostalim sirovinama. Nedvojbeno je kako je to bio glavni okidač dvoznamenkastih stopa rasta cijena u protekloj godini, ali na umu treba imati kako je rast cijena ubrzao već u posljednjem kvartalu 2021. na razinu od gotovo 5 posto (Rusija je s agresijom započela u veljači 2022.) te kako unatoč dosegnutom vrhuncu krajem prošle godine, inflatorni pritisci i dalje ostaju na visokim razinama, dapače u slučaju Hrvatske dvoznamenkastim stopama.

Trenutačno prevladavajuća makroekonomska teorija objašnjava kako je snažan rast cijena u proteklih godinu dana dominantno posljedica povećanja troškova inputa u proizvodnji za kompanije, koje isto potom kroz povećanje tržišnih cijena prelijevaju na svoje kupce. Uz navedeno, kao dodatni uzročnik povećanja cijena navodi se i rast plaća radnika te povećanje cijena najma, odnosno indeksacija – prilagođavanje vrijednosti neke imovine inflatornim pritiscima.

Tko je kriv za poskupljenja?

Uz navedeno, u nedavnom periodu pojavile su se i teorije kako je rast inflatornih pritisaka dodatno potaknut iznad proporcionalno visokim povećanjem cijena kompanija u odnosu na razinu koja bi bila potrebna kako bi se kompenzirao rast ulaznih troškova u proizvodnji. Takva teorija nije ništa novo. Uostalom, na njoj u velikoj mjeri počiva ideja poreza na ekstraprofit.

Podsjećam, kompanije koje su u prošloj godini ostvarile prihod veći od 300 milijuna kuna, a dobit im je za 20 posto veća od četverogodišnjeg prosjeka, u ovoj će godini na tu iznadprosječnu dobit biti obvezne platiti dodatni porez po stopi od 33 posto.

Uzimajući u obzir značajno povećanje cijena energenata u protekloj godini, rast profitabilnosti kompanija energetskog sektora, kako na domaćem tako i na inozemnom tržištu, ne dolazi kao iznenađenje. Ipak, nedavne objave rezultata poslovanja kompanija za 2022. godinu pokazuju kako je povećanje profitabilnosti poslovanja u izazovnom i visoko inflatornom periodu više pravilo nego izuzetak u slučaju europskih kompanija iz drugih sektora.

Naime, indikatori profitabilnosti poput neto profitne marže, EBITDA marže i operativne marže, upućuju na povećanje profitabilnosti kompanija sastavnica indeksa STOXX Europe 600 u 2022. u odnosu na 2021. godinu. Isto tako, ovi indikatori upućuju i na rast profitabilnosti u 2022. u odnosu na predpanedmijsku 2019. godinu. STOXX Europe 600 dionički je indeks koji se sastoji od 600 kompanija koje predstavljaju velika, srednja i poduzeća male kapitalizacije među 17 europskih zemalja, te pokriva približno 90 posto free-float tržišne kapitalizacije europskog tržišta dionica.

Učinak na uvoznu inflaciju

Sličnu sliku nam pokazuje i MSCI Europe indeks kod kojega su također neto profitna marža, EBITDA marža i operativna marža zabilježile poboljšanje u prošloj godini u odnosu na 2021., kao i poboljšanje u odnosu na predpandemijsku 2019. godinu. MSCI Europe indeks prati kretanja velikih i srednje velikih kompanija sa 15 razvijenih tržišta Europe koja uključuju Austriju, Belgiju, Dansku, Finsku, Francusku, Njemačku, Irsku, Italiju, Nizozemsku, Norvešku, Portugal, Španjolsku, Švedsku, Švicarsku i Ujedinjeno Kraljevstvo. Indeksom je pokriveno gotovo 85 posto free-float tržišne kapitalizacije dioničkog tržišta navedenih zemalja.

Nažalost, radi malog broja izdavatelja na domaćem tržištu kapitala teško je donositi zaključke o profitabilnosti domaćih kompanija u inflatornom okruženju 2022. godine, dok rezultati ostalih kompanija neće biti dostupni sljedećih nekoliko mjeseci. Ipak, ukoliko promotrimo neto profitne marže kompanija iz dioničkog indeksa CROBEX evidentno je kako su one u prosjeku zabilježile blagu korekciju, odnosno kako nije došlo do povećanja profitabilnosti kakvo su ostvarili prethodno navedeni europski dionički indikatori.

To nipošto ne znači kako povećanje profitabilnosti kompanija nije imalo utjecaja na inflatorna kretanja u Hrvatskoj, s obzirom da razina cijena u vanjskom okruženju ima direktan učinak na takozvanu uvoznu inflaciju. Vratimo se kratko ranije spomenutim europskim dioničkim indeksima.

Povećanje profitabilnosti njihovih sastavnica potvrđuje ideju kako su određene kompanije podigle cijene iznad razine potrebne da kompenziraju rast troškova proizvodnje te povećale svoje zarade “na trošak građana”, posebice ukoliko uzmemo u obzir da je rast cjenovnih pritisaka bio tek djelomično kompenziran rastom plaća u protekloj godini što je smanjilo razinu raspoloživog dohotka kućanstava.

U svojoj ekstremnoj verziji možete naići na objašnjenja kako je rastuća tržišna moć te pohlepa kompanija i nastojanje da maksimiziraju profite jedan od uzročnika rasta inflatornih pritisaka te da bi se vlasti i regulatorna tijela trebala s tim istim kompanijama obračunati na neki način kako im takve ideje ne bi više pale na pamet. Idealno bi bilo penalizirati kompanije. U nedostatku boljih rješenja, možda bi se porez na ekstraprofit mogao usvojiti kao opće prihvaćena europska praksa.

U suštini ipak govorimo o uobičajenom poslovanju bilo koje profitno orijentirane institucije. Kada je na tržištu prisutna snažna potražnja, kompanije imaju tendenciju povećavati svoje cijene i profite. Kada potražnja padne, poslovanje ide u obrnutom smjeru kako se ne bi izgubio tržišni udio. Ovakva kretanja samo su još jedna potvrda kako rast tržišnih cijena velikim dijelom možemo pripisati i dalje snažnoj potražnji, odnosno potrošnji građana.

Usprkos korekciji, cijene energenata ostaju na visokim razinama /D. Puklavec/PIXSELL

Kako naći lijek?

Ovakva kretanja imaju i značajne posljedice za centralne bankare. Naime, inflatorne pritiske uzrokovane nestašicom pojedinih dobara i poteškoćama u transportu dobara praktički je nemoguće eliminirati monetarnom politikom. Nadalje, rast cijena uzrokovan indeksacijom i rastom plaća također je relativno teško korigirati instrumentima monetarne politike, i to posebice u kratkom roku.

Jednom kada se ugovorne cijene kao i ugovori o radu korigiraju naviše, praktički ih je nemoguće spustiti bez izazivanja recesije. Istovremeno, inflatorni pritisci izazvani rastom korporativnih marži imaju tendenciju samokorekcije jednom kada potražnja padne s obzirom da kompanije automatski prilagođavaju cijene kako bi izbjegle gubitak tržišnog udjela.

Usprkos slabljenju potražnje u nedavnom periodu, domaća ekonomija nastavlja se iznad očekivano dobro nositi sa prisutnim dvoznamenkastim stopama rasta inflacije. Snažna potražnja posljedica je visoke stope zaposlenosti, solidnog povećanja dohotka građana uz dodatnu korekciju plaća naviše početkom godine uslijed daljnjih usklađivanja sa rastom cijena.

Dodatno, zalihe koje je dio građana akumuliraju u periodu ograničenog kretanja u vrijeme pandemije koje je bilo popraćeno i izdašnim fiskalnim potporama, još se uvijek nisu istopile. Usprkos nedavnom rastu, trenutačne razine kamatnih stopa još se uvijek nalaze blizu rekordno niskih razina te djeluju stimulirajuće na zaduživanje građana i korporacija. U takvim okolnostima indikator sentimenta Europske komisije u trgovini na malo za Hrvatsku u veljači je ostvario rast te dosegnuo najvišu razinu u proteklih četrnaest mjeseci.

Promatrano iz perspektive korporacija, izgledno je kako će ova godina biti ipak izazovnija od prethodne. Daljnji zahtjevi za povećanjem plaća radnika, posebice u sektorima sa nedostatkom kvalificirane radne snage, rezultirati će silaznim pritiscima na marže kompanija. Usprkos korekciji sa vrhunca dosegnutog u prošloj godini, cijene energenata ostaju na visokim razinama što nastavlja narušavati konkurentnost europskih kompanija na inozemnim tržištima.