Prvi put imamo priliku vidjeti barem naznake i grube brojke Sugarhilla u ARNT, pretpostavljam da im je fokus trenutno na Prospektu i siguran sam da ćemo tamo dobiti puno više detalja jer to je dokument na temelju kojeg će privlačiti investitore prilikom dokapitalizacije. Ovdje su samo u kratkim crticama naveli dosadašnju kronologiju restrukturiranja i kako se to odrazilo na izvještaje kroz jednokratne stavke.

Počeo sam detaljnije o ARNT pisati par stranica unatrag i izvještaj je više-manje u skladu s onim što sam najavljivao, pa nema potrebe za detaljima. Ono što svakako vrijedi istaknuti osim rasta prihoda je i rast profitabilnosti, radi se na internoj efikasnosti i kontroli troškova pa EBITDA marža iznosi 30,29% (prvi put iznad 30,00% što pokazuje da investicijski ciklus ide svojim tokom. Rekao sam prije (a i na drugim temama jer zakonitost investicijskog ciklusa je ista za sve):

Malo će se s ovim spajanjem popraviti, neznatno. Poslije dokapitalizacije ćemo tek vidjeti prave planove i obujam novih investicija, morate uzeti u obzir da investicijski ciklus tek sada uzima puni zamah i da prava profitabilnost tek treba proći kroz RDG u idućih 2-3 godine. Valamaru i Maistri sad prolazi, Plavoj laguni i recimo Tuhu je već prošla.

Za one koji uporno ponavljaju da je ovo najskuplji turist (jer samo gledaju generički podatak s mojedionice bez da probaju shvatiti o čemu je riječ) ovdje kupujete priču koja ima dva dijela:
1. dio je gore opisan koji tek treba proći kroz RDG. Prvo raste dug radi investicija i materijalna imovina, u RDG-u rastu financijski rashodi i amortizacija. Kako ciklus ide dalje generira se na temelju investicija veći cash, dug se smanjuje, a kroz RDG je udio financijskih rashoda sve manji dok uz poboljšanje interne efikasnosti rastu EBITDA marža i dobit. Čista i jednostavna logika.
2. dio je snažna growth priča koja slijedi sa dokapitalizacijom i investicijama od minimalno milijardu kuna. Ovdje se dodatno javlja problem sidrenja, koji mi se čini prisutan kod većine a to je stav da je ovo već naraslo 7-8 puta pa neće više.

Vidimo i značajan porast financijskih rashoda i amortizacije što nije utjecalo na EBITDA jer se događa ispod nje, ali je negativno utjecalo na konačni rezultat. Detaljno su objasnili te dodatne troškove restrukturiranja na stranici 7. i time jasno daju do znanja da je ovo clean start i da stvari nakon izlaska Goldman Sachsa idu skroz drugim putem. O njihovoj pozajmici, naknadama i izvlačenju novaca sam već pisao.

Jedino iz izvještaja što zahtjeva malo detaljnije objašnjenje je veliko umanjenje materijalne imovine od 148,6 mil., a zbog čega je na kraju iskazan neto gubitak. Čini mi se da većina ljudi ovo ne razumije, pa ću probati malo objasniti. Od njihove skoro dvije stranice objašnjenja izdvajam sa stranice 6. najbitnije:

Do vrijednosti u uporabi dolazi se diskontiranjem procijenjenih novčanih tokova budućeg razdoblja koristeći diskontnu stopu prije oporezivanja koja odražava trenutne tržišne stope vremenske vrijednosti novca i rizike vezane uz određenu imovinu.

Na prvu je to sve ok i u skladu je sa MRS12, ali problem je kod svih metoda koje se oslanjanju na diskontiranje novčanih tokova što je pravu stopu jako teško odrediti (subjektivna procjena analitičara/revizora), a samo mala promjena ima snažan utjecaj na konačnu vrijednost. Promjena diskontne stope od 0,1% kod terminalnog računanja vrijednosti imovine može dovesti i do 10% razlike u vrijednosti ovisno o roku na koji se računa (npr. odlomak Discount Rate Sensitivity, google izbacio kao prvo…[/url]), pa se na imovinu od 1,26 mlrd (Q3 2016) bez problema napravi umanjenje od 148,6 milijuna (11,8%).

Još važnije, ovo je non cash item, dakle nema odljeva novca već je riječ o knjigovodstvenoj stavci. Ovaj neto gubitak ide u bilanci u AOP072 i vodi se kao odgođena porezna imovina. U idućim godinama kada tek slijedi prikazivanje snažne dobiti ta porezna imovina koristi se kao porezni štit tako da umanjuje bruto dobit te se na kraju plaća manje poreza na dobit. U grubo, ovim potezom će ostati u kompaniji 18 milijuna koji bi inače otišli na porez (90 mil. X 20% = 18 mil.), a ta mogućnost vrijedi idućih pet godina.

Za ovu godinu je kreiranjem umanjenja poništena kompletna bruto dobit i tu je ušteđeno još 2 milijuna kuna, što daje POZITIVAN NETO EFEKT 20 milijuna kuna za Društvo, a ne gubitak od 114,2 koliko pokazuje konsolidirani izvještaj. Ovih 18 milijuna porezne imovine biti će realizirano do 2018 (po mojim računicama).

Negativni efekt umanjenja je samo u kontekstu amortizacije, a to je da će se ona obračunavati na manji iznos imovine. Ali ovdje niti to ne vrijedi, jer nakon ulaganja milijardu kuna slijedi i značajno povećanje vrijednosti imovine tako da nije slučajno da su se baš sada na to odlučili. Zaključak, nije ništa bilo prenapuhano pa je svedeno na realnu vrijednost već se ovo radi planski i na duži rok.

Ps. @Alias se sam javio oko interpretacije ovog umanjenja, hvala!!

BILANCA SA SUGARHILLOM

Iz brojki koje sam prije najavljivao i koje smo sada dobili (nije u objavljenim izvještajima za 2016. jer je Sugarhill pripojen tek početkom veljače), očito je da je moguće i ovakvu priču shvatiti i ne previše promašiti ako samo slijediš logiku i zagrebeš malo dublje. Barem mislim da 10-15% nije puno.
A ako je točno to, nema razloga da ne bude i ono što slijedi nakon dokapitalizacije s obzirom da je puno jednostavnije.

Imovina – ranije sam napisao:
Nakon svih navedenih transakcija dugotrajna imovina trebala bi iznositi oko 1,90-1,95 milijardi kuna, a aktiva ide na 2,15-2,20 milijardi. Tih 150-200 milijuna kuna odnosi se više-manje na potraživanja i cash.

S obzirom na opseg restrukturiranja i revalorizacije koje su u izvještajima najavili moguća su razna jednokratna umanjenja/otpisi koji su samo knjigovodstveni (ne i financijski stvarni rashodi) kako bi si kreirali porezni štit. Ako će ići tako daleko pokazati će čak i neto gubitak unatoč EBITDA 120-125 milijuna koliko očekujem za 2016., ali što ti otpisi budu veći to bolje jer znači da nam sami poručuju kakvi nas rezultati poslovanja očekuju. Zato kod ovoga mala ograda kod procjene vrijednosti imovine.

Ono što imamo je, bez umanjenja iako sam rekao da to ne bi bilo iznenađenje:
• Dugotrajna imovina – 1.617,50
• Kratkorajna imovina – 177,70
• Aktiva – 1.795,20

Obveze
Po mojim izračunima ARNT nakon preuzimanja tri male kompanije od Davedeset devet d.o.o. (Goldman Sachs) i kredita od 10 milijuna eura (dio transakcije za hotele) ima oko 550 milijuna kuna duga. Još nekih 52 milijuna eura dobiva se sa Sugarhillom što je sve skupa značajno povećanje duga i imamo sveukupno 945 milijuna kuna

Ovdje imamo 842,3 milijuna i manji je problem što sam fulao.

DOKAPITALIZACIJA I RAZVOJ

Više puta sam rekao da ovo postaje u potpunosti nova priča pa se neću ponavljati. Iako se PPHE cijelo vrijeme doživljavao kao vlasnik i tako se provlačilo kroz sve medije, njihov udjel je bio samo 14,83% (20% od 74,15% koliko je držao W2005/Dvadeset Osam d.o.o.) dok je Goldman Sachs bio unutra.

PPHE očito vjeruje u potencijal i razvoj ARNT-a kada se odlučio na ovu kupnju. Ono što je očito kod ARNT pod GS-om je slabo (sporo) investiranje, kako u vlastite kapacitete tako i kroz nikakve akvizicije (to je po meni i daleko najveći plus Valamara gdje su se po veličini izdvojili od ostalih), ali PPHE očito ima plan momentalno izmijeniti. U razdoblju 2010-2016 investirano je 559 milijuna kuna u vlastite kapacitete, dok PPHE odmah radi akviziciju u Njemačkoj za 54 milijuna eura, otkupljuje za 105 milijuna kuna tri male firme i radi dokapitalizaciju od barem 500 milijuna kuna. ZNAČI DVOSTRUKO VIŠE NEGO U ZADNJIH 7 GODINA SKUPA.

Ako znamo kako su se kretale investicije, prihodi i EBITDA 2010.-2016. nije velika mudrost zaključiti što nas čeka.

Godina – Investicije – EBITDA – EBITDA marža
2010 15.882.000 38.142.929 18,45%
2011 35.177.000 30.817.274 12,79%
2012 177.914.000 61.797.805 22,45%
2013 52.717.715 74.693.439 25,03%
2014 153.519.209 66.755.875 21,16%
2015 74.369.271 107.291.906 29,55%
2016 50.095.047 132.010.673 30,29%

Ono što znamo da slijedi je (većina ovdje):
• Otkup preostalih 12% Sugarhilla – 8,33 milijuna eura
• Hotel Brioni s 2 na 5 zvjezdica, trenutno izgleda jadno i socijalno ali će postati flagship kompanije – 20-22 milijuna eura
• Turističko naselje Ai Pini Medulin sa 2 na 4 – 8,5 mil. eura
• Kamp Kažela sa 2 na 4 – 11 mil. eura. Samo ovaj kamp (jedan od osam) prostire se na 110 hektara i ima kapacitet 4.189 gostiju dok cijeli TUHO kamp prima cca 5.500 osoba (sa svim vrstama kapaciteta može primiti cca 8.000 osoba). A znamo i kako TUHO radi, i da su uz nautičke vezove kampovi najprofitabilniji segment u turizmu.
• Mali restoran koji se spominje u članku nebitan je za prihode/dobit, može se gledat ga kao čisto mali doprinos razvoju destinacije da nije ruglo u centru grada već da taj prostor proširi ponudu

Sve skupa nabrojano je 48-50 milijuna eura, tako da ostaje još dosta lufta do milijardu kuna, a te planove ćemo saznati u Prospektu ili na glavnoj skupštini, ovisno o tome što će prije doći. Nadam se i vjerujem da prvo dolaze kampovi i da će se dići na traženi nivo, to bi značajno skratilo put prema EBITDA marži od 35% i više.

Sa dokapitalizacijom i navedenim investicijama ARNT značajno raste imovina (posljedično i aktiva), te staje uz bok MAIS i PLAG u borbi za drugu najveću turističku kompaniju. Da nije bilo Goldman Sachsa koji je zanemario rast općenito, vjerujem da bi to odavno bio slučaj.

Što se tiče PPHE kao novog vlasnika, već su godinama na LSE i znaju što je transparentnost. Prebacili su se na službenu kotaciju, dobiti će očito i strane fondove u vlasničkoj strukturi, oni padaju na 50-55% pa se i rizik dominantnog vlasnika smanjuje, a kada se ovo sve odradi ne sumnjam da ćemo imati i market makera koji će osiguravati likvidnost. Od svega ovoga, osobno mi je najdraža činjenica da se ne treba niti prijaviti na predstojeću glavnu skupštinu niti plaćati bilježnika ako vam netko da punomoć, to dovoljno govori o otvorenosti.

Ako se gleda risk-reward, i ako dodamo veličinu pozicije koja se može izgraditi, prilično sam siguran da ne postoji bolja priča od ovoga. Pitalo me nekoliko ljudi na private zašto to sve pišem, ali od željenih pola do milijardu kuna sigurno će se naći 50-100 milijuna i za forumaše tako da ima dovoljno za sve.

au, sad ce meni trebarti par danaa da sve to proucim 🙂

value
naklon do poda!

Hvala Value

Svaka čast majstore

Value, malo je ovakvih konciznih i sistematičnih analiza. Napokon ono što bi ovaj forum morao i biti… Plaćam cugu ako ikad bude prilike da se sretnemo… Čista petica!!!🍻😉

Najprije zahvaljujem na tako dobroj analizi. Zamolio bi te ako bi mogao malo pojasniti na što si ovdje mislio i koji su pokazatelji tj. kako misliš da profitabilnost prolazi kod Valamaru i Maistri, …

prava profitabilnost tek treba proći kroz RDG u idućih 2-3 godine. Valamaru i Maistri sad prolazi, Plavoj laguni i recimo Tuhu je već prošla

@ValueWalk
Kolega, hvala na doprinosu!

Pozitivne brojke i za prva dva mjeseca.
Vaš link …

Stranih 229 tisuća turista ostvarilo je 625 tisuća noćenja, čime su u odnosu na prva dva mjeseca 2016. u plusu od 12,6, odnosno 18,4 posto. Među njima najviše noćenja ostvarili su slovenski te turisti iz BiH, Italije i Austrije.

Vjerujem da je većina od ovoga (osim BiH) upravo u Istri.

@djsmet

Ako vam nije problem vratiti se na stranice 104-105, tamo sam već objašnjavao taj dio. Prilično je jednostavno, samo uzmite radi konteksta kada je pisano (izvještaji za 1H 2016).

Tada ste napisali da do cijene od 550-600 kn ne razmišljate o izlasku. Nakon novih informacija, da li još stojite pri tom rasponu?

Inače, svaka čast na trudu.

Naravno da ne više, već bi izašao u tom slučaju van i vjerojatno ne bi ni pisao ovako detaljno. Tada se ova priča nije još nazirala ovako jasno, samo u obrisima. Barem meni, ali kako kopaš dublje i dublje tako se stvari same povezuju i postaju jasnije. I PPHE je u međuvremenu sam svašta okrio.