Tijekom proteklih tridesetak dana bilo je pokušaja traženja “dežurnog krivca” za pad cijena hrvatskih dionica koji, međutim, nije pronađen. Stoga je posebno zadovoljstvo sudjelovati na skupu koji ima za cilj pokrenuti stručnu raspravu o uzrocima pada cijena dionica u Hrvatskoj. Dijalog o tome što se događalo proteklih tjedana važan je osigurač od pogrešnih dijagnoza, zaključaka i reakcija. Samo se na temelju precizne dijagnoze može raspravljati o očekivanjima, posljedicama i poukama na temelju svega što se dogodilo.

Vrtoglavica
Promotrimo li događaje na svjetskim burzama tijekom prvog tromjesečja ove godine uočit ćemo da se gotovo nijedno važno regionalno tržište nije uspjelo skloniti od vala globalnog burzovnog pesimizma. S izuzetkom Latinske Amerike (zbog Čilea koji je jedini zabilježio rast) podaci pokazuju da je intenzitet ovogodišnjeg ispuhavanja cijena dionica bio iznenađujuće sličan diljem svijeta. Premda su izvorni burzovni indeksi bilježili veće razlike u promjenama, preračunavanje promjena indeksa u istu valutu euro (primijenjeno u priloženoj tablici) otkriva iznenađujuću sličnost intenziteta pada. Velika disperzija promjena indeksa u doba rasta tržišta (vidljivo iz prikaza trogodišnjih prinosa na godišnjoj razini) pretvorila se u veliku sličnost promjena za vrijeme globalnoga pada početkom ove godine. Riječ je o poznatoj pojavi asimetrične korelacije: cijene imovina pokazuju težnju sličnijem kretanju u lošim nego u dobrim vremenima. (Pritom treba primijetiti da se korekcije cijena imovine u SAD-u i drugim državama čije su valute vezane uz dolar manjim dijelom odvijaju kroz korekcije indeksa, a većim dijelom kroz pad vrijednosti dolara). Uzrok lošim vremenima pak leži u krizi na kreditnim tržištima u SAD-u. U našemu dijelu svijeta malo se manji pad od globalnoga prosjeka osjetio u Austriji, Češkoj i Poljskoj (oko 10 posto). Međutim, indeksi u Mađarskoj, Hrvatskoj, Sloveniji i Srbiji zabilježili su pad od 20 i više posto. U jugoistočnoj Europi pad je bio jače izražen nego drugdje u svijetu. Iako je pad bio malo veći u Hrvatskoj nego u Sloveniji i Srbiji, nije znatnije odstupao od regionalnoga prosjeka do 31. ožujka. Osim globalnih i regionalnih čimbenika, promjene cijena dionica nalaze se i pod utjecajima koji su karakteristični za nacionalno tržište. Stoga čimbenike koji mogu objasniti događaje na tržištu kapitala ove godine možemo podijeliti u tri skupine:
– prelijevanje globalne financijske turbulencije,
– regionalne političke turbulencije i
– karakteristike domaćega tržišta.

Globalna turbulencija
Jasni znaci globalne financijske turbulencije postali su vidljivi u kolovozu 2007. godine. Središnje su banke prvo uspjele intervencijama smiriti kolebanja na svjetskim tržištima novca. Ti su potezi bili usmjereni na likvidnost jer jedino na nju mogu utjecati u kratkom roku. Pitanja solventnosti ostala su neriješena. Ona su se počela rješavati od studenoga 2007. godine. Tada je Citigroup objavio potrebnu dokapitalizaciju od čak 30 milijardi USD zbog gubitaka na temelju izloženosti američkim drugorazrednim hipotekarnim zajmovima. Uslijedio je snažan pad svjetskih burzi koji je nakratko prekinut nakon objave dokapitalizacije Citigroupa od službenoga investitora (eng. sovereign wealth fund) iz Abu Dhabija. Međutim, od sredine prosinca ponovo su se počele nakupljati loše vijesti. Druge velike banke počele su objavljivati gubitke. Niz loših vijesti kulminirao je objavom rekordnog gubitka na trgovanju (oko 5 mlrd. eura) francuske banke Société Générale potkraj siječnja. Dan poslije te objave, tj. 22. siječnja, Fed je reagirao neočekivano velikim smanjenjem kamatnih stopa za čak 75 bps. Ta je akcija primirila tržište sve dok početkom ožujka nije postalo jasno da Bear Stearns, investicijska banka s Wall Streeta, čijim je problemima kriza i započela, neće moći samostalno premostiti krizu. Preuzimanje od JP Morgana objavljeno je 17. ožujka po cijeni od 10 USD po dionici što znači da će dioničari de facto izgubiti više od 90 posto vrijednosti svojih uloga. Nakon tih događaja tržišta u razvijenim zemljama pokazuju tendenciju stabilizacije, što pokazuje kretanje indeksa MSCI World (Morgan Stanley Capital International World Index).

Veza sa svjetskim tržištem
Kako su globalni poremećaji utjecali na hrvatsko tržište kapitala? Očita je korelacija FTSE-a (indeks) i CROBEX-a: koeficijent korelacije iznosi 71 posto tijekom proteklih godinu dana. Premda pozitivna i uska, ta korelacija nije stabilna u vremenu. Proteklu je godinu dana moguće podijeliti na sedam kraćih razdoblja prema kriteriju (ne)stabilnosti veze između svjetskog i domaćeg tržišta:
I – razdoblje slabe korelacije koje je prethodilo izbijanju globalne turbulencije početkom kolovoza prošle godine. (Kad se to razdoblje izbaci iz analize, koeficijent korelacije za razdoblje od 1. kolovoza 2007. naovamo “skače” na 85 posto, dok od travnja pa do kraja srpnja 2007. iznosi puno nižih 35,8 posto).
II – razdoblje odgođene negativne reakcije na globalne poremećaje trajalo je od sredine kolovoza do sredine rujna (u tom je razdoblju CROBEX padao, dok su svjetska tržišta nakon prvih intervencija središnjih banaka bilježila rast).
III – razdoblje sustizanja globalnoga rastućeg trenda od sredine rujna do sredine listopada nakon što su vodeće svjetske središnje banke zadovoljile potražnju za likvidnošću stalnim intervencijama.
IV – razdoblje pada CROBEX-a od sredine listopada do početka prosinca koje je korelirano s padom na svjetskom tržištu, ali je intenzitetom bilo jače od pada na svjetskom tržištu.
V – razdoblje odgođenog sustizanja rasta na inozemnim tržištima od početka prosinca do početka siječnja.
VI – razdoblje gotovo savršene korelacije sa svjetskim tržištem u fazi pada do 21. siječnja.
VII – veljača, ožujak i početak travnja označili su nastavak razdoblja korelacije u fazi pada, ali je pad u Hrvatskoj bio mnogo jači nego na inozemnim tržištima.

No posve je moguće da je snaga korelacije jednim dijelom i fiktivna. Na primjer, u trećem je razdoblju važnu ulogu u promicanju domaćeg burzovnog optimizma odigralo očekivanje IPO-ova, a ne samo rast na inozemnim tržištima. Unatoč tome snaga učinka inozemnih tržišta ne smije se podcijeniti bez obzira na to što na domaćem tržištu strani investitori igraju marginalnu ulogu. Dogodila se informacijska globalizacija što znači da domaći menadžeri i trgovci svakog jutra otvaraju ekrane na kojima se vide sve važne svjetske burze. Svi znaju da i drugi čine to isto što dovodi do konvergencije očekivanja na temelju istog skupa informacija. Rezultat: od 12. listopada 2007. do 21. siječnja 2008. (odnosno do kraja VI. razdoblja) FTSE je pao 11,7, a CROBEX 13,1 posto. Ukupno uzevši, tempo je promjena iz tjedna u tjedan bio vrlo sličan, osim u vrijeme izbora u Hrvatskoj kada je CROBEX jače pao te se zadržao na privremenom dnu do 3. prosinca 2007. godine. Međutim, bilo je riječi o odgodi rasta. Tržište je anticipiralo uklanjanje neizvjesnosti u vezi sa sastavljanjem nove vlade. Rast koji je uslijedio nakon otklanjanja neizvjesnosti u pogledu formiranja nove vladajuće koalicije brzo je nadoknadio zaostatak iz razdoblja oko izbora. Stoga možemo zaključiti da se do 21. siječnja hrvatsko tržište uglavnom kretalo u skladu sa svjetskim trendovima. Bitna razlika, tj. jači pad u odnosu na globalne trendove započeo je od kraja siječnja naovamo. Bio je to ujedno i period izrazitih regionalnih turbulencija.

Kosovo
Iako su Kosovari proglasili neovisnost 17. veljače 2008., tržište je taj događaj i njegove uznemirujuće posljedice počelo anticipirati već od kraja siječnja. Neposredni povod pada tržišta bio je pad srpske vlade 8. ožujka. Hrvatsko priznanje Kosova 19. ožujka nije imalo vidljiva učinka. Tržište je vjerojatno anticipiralo to priznanje još za proglašenja nezavisnosti. Rezultat: FTSE je od 21. siječnja do 20. ožujka (dakle do kraja epizode Bear Stearn’s!) pao 1,5 posto, a CROBEX – 16,8 posto! Naravno, ne mogu se sve promjene CROBEX-a objasniti globalnim i regionalnim financijskim i političkim turbulencijama. Potrebno je razlikovati povode naglih tržišnih promjena od mehanizama njihovih odvijanja.

Domaće tržište
Mehanizmi odvijanja naglih tržišnih promjena ovise o načinu rasprostiranja informacija među sudionicima na tržištu i o njihovim financijskim strategijama i mogućnostima. Mehanizmi mogu biti tako podešeni da u zemlji produže pad ili onemoguće znatniji rast nakon što inozemni impulsi odrede glavni tržišni trend. Prema tome mehanika promjene na svakom domaćem tržištu ovisi (i) o rasprostiranju informacija, financijskoj strategiji i mogućnostima sudionika. Ti su čimbenici doveli do napuhavanja tržišta 2007., a slijedom iste logike i do produženja razdoblja pada tržišta iza 20. ožujka 2008. (vidljivo na jednom od priloženih grafova). Primjerice, ako raste konsenzus o precijenjenosti dionica, to ne mora dovesti do obrata na tržištu. Ako većina sudionika, uključujući i one koji vjeruju u precijenjenost, ne vidi realne čimbenike obrata trenda, svi će se nastaviti ponašati prema starom obrascu (sindrom “don’t stop the dance while the music is playing”). Tako nastaju napuhana tržišta. Međutim, ako na tržištu postoje financijski moćni i autoritativni “short-selleri” informacije o početku “shortanja” (posuđivanja dionica radi njihove prodaje i poslije kupnje po očekivano povoljnijoj cijeni), mogu utjecati na ponašanje većine sudionika i izbjegavanje pretjeranog napuhavanja cijena dionica. To je tipičan primjer stabilizirajuće spekulacije. Na domaćem su tržištu na djelu tri čimbenika koja mehaniku promjene sada čine neizvjesnom. Iako ih ne možemo smatrati dominantnim odrednicama tržišnih kretanja u prvom tromjesečju (jer pokazali smo da su globalni i regionalni povodi bili glavni pokretači njihovih promjena), ti su čimbenici igrali i igrat će važnu ulogu pri određivanju budućih promjena.
Čimbenici “mehanike” promjena na domaćem tržištu su:
1) financijske strategije i mogućnosti tržišnih sudionika,
2) odnos središnje banke prema tržišnim rizicima i financijskom tržištu općenito i odnos tržišta prema središnjoj banci te
3) način vođenja financijske politike.

Vrhunski stručni tim

Od ordinacije s jednom stomatološkom stolicom do centra za najzahtjevnije dentalne zahvate

veliki uspjeh

RoboCup 2026: Hrvatski učenici među najboljima na svijetu u robotici i umjetnoj inteligenciji

Financijske strategije
Sekuritizacija, “short-selling”, “hedging”, “market making”, izvedenice, tj. pojmovi su koji izazivaju uglavnom negativne konotacije. Te negativne konotacije imaju materijalne posljedice u vidu nedostatka interesa za promidžbom financijskih inovacija čiji je cilj uvođenje modernih financijskih instrumenata i institucija na domaće tržište. Nepoznavanje naravi tih instrumenata u sprezi s površnim informiranjem o globalnim financijskim trendovima stvara negativne asocijacije. Na tom se tragu moglo čuti da sekuritizacija služi zaobilaženju mjera HNB-a ili da treba spriječiti njezin razvoj jer je ona navodni “uzrok” globalnih financijskih turbulencija. Takav pogled na (financijski) sustav rezultira pogrešnim stavom o tome da je sustav stabilniji i “kontrolabilniji” ako je slabije razvijen. Zastupnici takvoga stava vjerojatno bi smatrali da je besmisleno ukidati kredite i depozite jer se mehanika većine financijskih kriza u povijesti odvijala posredstvom tih instrumenata. Također se vjerojatno ne bi složili sa stavom da će roditelj najbolje pomoći djetetu ako mu ne dopuste da odraste. Međutim, kad je suočena s nepoznatim, birokracija u pravilu reagira logikom kontrole i zabrane ili, u najboljem slučaju, odgode promjene. Zbog toga se financijski razvitak u Hrvatskoj već nekoliko godina odvija na temelju institucionalne strukture i instrumenata koji su uglavnom uspostavljeni prije 2000. ili početkom ovoga desetljeća. Nedostatak nove dinamike u pogledu instrumenata i institucija dovodi do repliciranja naslijeđene tržišne strukture u kojoj postoje izrazito dominantni sudionici s vrlo sličnim financijskim strategijama i mogućnostima. U takvim se uvjetima oponašaju procesi formiranja očekivanja i investicijske strategije, a financijske inovacije nisu u prvom planu. Stoga postoji velika vjerojatnost da će se svi važni igrači u svakom trenutku nalaziti na istoj strani tržišta što otvara prostor za (pre)velika tržišna kolebanja.

Nedostatak “market makera” sa znatnijim kapitalom, znanjem o fundamentalnim vrijednostima kompanija i s dugoročnim investicijskim horizontom ostavlja cijene dionica prepuštene dnevnim hirovima malih ulagatelja. Nedostatak “short-sellera” s dubokim razumijevanjem fundamentalnih vrijednosti i sklonošću tzv. stabilizirajućim spekulacijama omogućio je napuhavanje tržišta 2007. čijem naličju (ozbiljnom podcjenjivanju) sada svjedočimo. Nedostatak zatvorenih i sličnih fondova i investitora s dužim horizontima sa znatnijim kapitalom koji bi kupnjama u fazi podcijenjenosti tržišta mogli s jedne strane donijeti likvidnost, a s druge okrupnjivati vlasničke pozicije u pojedinim dd-ima, koje su sada raspršene kod velikoga broja institucionalnih investitora također “ometa” tržište. Naposljetku, i nedostatak stranih investitora, za koje smo donedavno tvrdili da svojim “hot moneyem” mogu destabilizirati tržište, sada se pokazuje više kao mana nego kao prednost jer proizlazi da nema “toplijega” novca od domaćega ako ga pokreću neznanje i nedostatak informacija.

HNB nije Fed
U zemlji s više od 70 posto financijske imovine u bilancama banaka i više od 60 posto izvora sredstava denominiranih u stranim valutama nije realno očekivati da će središnja banka pokazati jednak stupanj osjetljivosti na rizike tržišta kapitala kao američki Fed. Međutim, realno je očekivati da središnja banka barem obrati pozornost na tu vrstu rizika i izbjegne “dolijevati ulje na vatru”. Odustajanje od “količinskih intervencija” (povremene “stop-go” obratne repo aukcije) i oslanjanje na cjenovne intervencije (utjecaj na kamatnu stopu bez prekida aukcija kao što to čine središnje banke zapadnoga svijeta) te spremnost na razmatranje širega skupa kolaterala za pristup ostalim instrumentima likvidnosti središnje banke označili bi važan pomak u tom pravcu jer je u uvjetima eventualne krize dostupnost primarnoga novca mnogo važnija od njegove cijene. Međutim, treba naglasiti da je mogućnost utjecaja središnje banke na tržište kapitala ograničena upravo nedostatkom već spomenutih novih instrumenata. Treba reći i da je naš financijski sustav konstruiran tako da središnja banka nije i ne može biti odgovorna za reagiranje na poremećaje na tržištu kapitala. Povremena traženja da se HNB ponaša kao Fed potpuno su promašena i ukazuju na nepoznavanje razlika između našeg i američkog financijskog sustava. Jednako su tako bili promašeni i svi pokušaji da se u HNB-u i njegovim restriktivnim mjerama pronađe krivac za obrat trendova na tržištu kapitala. Međutim, HNB nije oslobođen odgovornosti za mudro i koordinirano djelovanje s drugim institucijama u slučaju pojave ozbiljnijega poremećaja.

Arhitektura stabilnosti
Tko je ta državna ili javno-privatna institucija koja bi trebala biti zadužena brinuti za konkurenciju u financijskom sustavu, za njegovu strukturu i nove instrumente i inovacije? Tko je taj tko bi trebao simulirati učinke IPO-ova na ponudu vrijednosnica te učinke povećanja obveznog izdvajanja za drugi mirovinski stup na potražnju? Ukratko, tko bi za cijeli financijski sustav, u smislu nadležnosti, trebao brinuti onako kao što HNB brine za bankovni sustav?Točno je da bi se neke odredbe iz Zakona o Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih usluga mogle interpretirati kao da je Hanfi dan mandat za ukupnu financijsku stabilnost. Međutim, ta ista regulativa nije joj dala u ruke posebne instrumente za postizanje toga cilja, osim uobičajenih nadzornih mehanizama koje Hanfa aktivno koristi. Bolje da je tako jer tržišta kapitala ne poznaju konkretne stabilizacijske instrumente kao što je, na primjer, sustav obvezne rezerve u bankovnom sektoru. Tržišta kapitala su segment financijskoga tržišta na kojem se rizik jednostavno mora trpjeti kako bi se njime što bolje upravljalo. Sada smo, čini se, naučili da tržište kapitala nije jednosmjerna ulica i da uloga države na tržištu kapitala nije u tome da svakoga zaštiti od bilo kakvoga gubitka. Znači li to da je tržište prepušteno “potpunoj stihiji” i da nitko “ne brine” za njega? Proteklih je tjedana takav fatalistički stav počeo prevladavati u široj javnosti, što nikako nije dobro jer je pogrešno. Širenje psihologije straha zbog “nebrige” moglo bi odigrati važnu (negativnu) ulogu predstojećim događajima bez obzira na to hoće li biti riječi o prelijevanju novih kriznih impulsa sa svjetskoga tržišta ili o pokušaju da se održi neki budući impuls rasta na domaćem tržištu. Već je i sam osjećaj da postoji netko tko brine za sveukupnu financijsku stabilnost važan za njezino postizanje.

Netko brine
Sigurno nisam ni pozvan, ni ovlašten ni dovoljno informiran da bih mogao pisati o tome što je sve proteklih tjedana poduzimano radi stabilizacije tržišta. Mogu samo podsjetiti čitatelje na dogovor u pogledu upravljanja Braniteljskim fondom jer su elementi toga dogovora objavljeni. Ma što tko mislio o tome, taj dogovor je tipičan primjer pokušaja stabilizacijskog djelovanja. Netko brine. Međutim, ipak nedostaje kvalitetno osmišljavanje i provođenje dugoročne financijske politike radi uspostave cjelovite arhitekture financijske stabilnosti u ozračju stručnoga dijaloga javnog i privatnog sektora. Utoliko se ni privatni sektor ne može u potpunosti osloboditi odgovornosti za formiranje financijske politike. Nejasan titular financijske politike i tradicionalno mala prijemčivost za inicijative privatnoga sektora mogli bi donekle opravdati nemoć privatnoga sektora i njegovih udruga pri utjecanju na financijsku politiku, odnosno gradnju arhitekture financijske stabilnosti. Međutim, to nije cijela istina. Nevolja nas mora natjerati na otvoren i produktivan dijalog o praktičnim rješenjima, odnosno instrumentima koji se aktiviraju u teškim vremenima. Koja su to konkretna rješenja? Na prvome mjestu: povećanje izdvajanja za 2. mirovinski stup. Ono više nije bitno samo iz demografskih razloga i razloga očuvanja dugoročne fiskalne stabilnosti. Posljednji su događaji pokazali da jedan od razloga zbog kojih mirovinski fondovi ne mogu igrati stabilizacijsku ulogu na tržištu leži i u relativno smanjenom potencijalu novih priljeva u fondove u odnosu na (bitno povećanu) tržišnu likvidnost. Onaj tko brine o cjelovitoj arhitekturi financijske stabilnosti morao bi uzimati u obzir sve ekonomske veličine koje na tu stabilnost utječu. Dio tih veličina, poput izdvajanja za drugi mirovinski stup, nije pod ingerencijom Hanfe ili HNB-a.

Velimir Šonje, autor je predsjednik Uprave ICF Investa i direktor Arhivanalitike