Kad smo pred početak ove godine na adrese osamdesetak analitičara, fond menadžera, profesora… uputili e-mail s pitanjima o očekivanjima u 2007. godini, pripadnici te investicijske elite redom su bili uvjereni kako će u sljedećoj godini dioničko tržište rasti puno umjerenije nego u 2006. godini. U svojim komentarima uz odgovore na anketu, većina anketiranih je napisala kako vjeruju u rast od 10-ak posto. Čak 80% od onih koji su poslali odgovore ustvrdilo je da će dioničko tržište u 2007. samo malo rasti. Stručnjaci su, dakle, temeljem svojih znanja, analiza, iskustava, podataka, intuicije… zaključili kako nema prostora za značajan rast. Međutim, tržište ih je nadigralo. Početkom 2007. godine i u veljači, nastavljen je impresivan, robustan rast dioničkog tržišta. Na valu te tržišne euforije visoke prinose ostvarivali su i dionički te uravnoteženi fondovi. CROEMI, možda naš najrelevantniji indeks, samo je u siječnju narastao za gotovo 10%. Taj izuzetni rast mogao bi najaviti dvostruko veći rast cijena dionica nego rekordne lanjske godine. Je li tako nešto održivo? Da li se u pozadini tržišne euforije valja opasna precijenjenost većine dionica na hrvatskom tržištu? Stručnjaci s kojima smo razgovarali mišljenja su da se i dalje čak može očekivati stabilni rast zato što – ima likvidnih sredstava. Primjerice, u fondove dolazi novi novac, a fondovi većinom, sukladno svojim prospektima, ionako nemaju gdje plasirati nova sredstva nego u dionice te tako dodatno uz svu silu starih i novopečenih (manje educiranih) investitora pumpaju cijene dionica. U toj igri svi su sve zadovoljniji i zadovoljniji te možda zbog toga i sve manje oprezni. Značajan broj upućenijih investitora vjerojatno smatra da je priljev novih sredstava na dioničko tržište već dovoljan jamac budućeg stabilnog rasta te da samo treba voditi računa o kvalitetnom tržišnom repozicioniranju u predstojećem razdoblju. Svjesni su da na osnovi impresivnog rasta iz siječnja te s početka veljače to nije lak zadatak za nastavak godine. Naime, lani je u siječnju zabilježen rast CROBEX-a od 2,5%, a ove godine od 8,4%. Što se tiče VIN-a, rast u siječnju prošle godine zaustavio se na 1,5%, a ove godine dogurao je do (pre)velikih 7%. Ukratko, nakon lanjskog siječnja većini investitora bilo je jasno da je uz postojeće valuacije poprilično realno očekivati nastavak lijepog i stabilnog rasta tijekom godine. A sada? Pri ovome se ne smije zaboraviti činjenica da su osjetno narasli i prometi, a ne samo cijene dionica.

Tako je na Zagrebačkoj burzi promet je porastao za gotovo 300 milijuna kuna ako se usporedi siječanj 2007. godine s istim lanjskim razdobljem. Radi se o rastu od 90-ak posto. Pri tome je tržišna kapitalizacija rasla oko 100%. Na Varaždinskoj burzi rast je u istim uspoređenim razdobljima bio nešto skromniji – promet je rastao 34,6%, a tržišna kapitalizacija 17,7%. Tržište je, sve u svemu, lijepo naraslo. No, je li narasao problem u obliku nerealnih očekivanja? Pojedini strani fond menadžeri nepristojno izjavljuju da su hrvatske dionice nepristojno skupe, ali se realno mora priznati da će svi pobornici fundamentalne analize reći kako su cijene po svim fundamentima otišle poprilično visoko, možda i previsoko. Kako je upozorio naš kolumnist Josip Galinec još u prošlom broju, velik broj kompanija ima vrlo visoke omjere cijena i zarade (P/E) te se kod većine kompanija u slučaju izostanka bitnog rasta zarada (E) može očekivati ekvivalentni pad cijena (P). To je vrlo jednostavna logika, ali nije isključeno da će temeljne principe konzervativnog investiranja opet nadigrati samo tržište zahvaljujući novom novcu i špekulacijama. Ono što je neobično jest činjenica da u ovom slučaju i pobornike tehničke analize, koja je vrlo često suprotstavljena fundamentalnoj analizi, polako, ali sigurno zabrinjavaju tržišna kretanja. Dio analitičara, naime, smatra kako indikatori tehničke analize upozoravaju na skori zaokret kratkoročnog trenda robusnog rasta vrijednosti dionica. Zgodan je detalj da su analize jedne od najuglednijih brokerskih kuća upozoravale kako je dionica jedne naše velike kompanije overbought (čitaj: precijenjena) te da indikatori tehničke analize (Bollinger i RSI) govore da će cijena krenuti u drugom smjeru. Cijena nije krenula u drugom smjeru. Radi li se o tome da su euforičari puno jači i od ‘udruženih’ pobornika fundamentalne i tehničke analize zapravo je pogrešno pitanje. Možda je bolje pitanje da li čak i revni štovatelji i fundamentalne i tehničke analize imaju kvalitetnijih izbora od pasivizacije. Vječni pesimisti smatraju kako je Hrvatska zemlja u kojoj su se posložili elementi koji mogu dovesti do financijske krize te da je samo pitanje što će biti njezin okidač. Hrvatska je zadnjih godina imala izuzetnu kreditnu ekspanziju koja je omogućila život iznad realnih mogućnosti. Hrvatska je gledala izuzetan rast cijena nekretnina.

Lijepa naša je doživjela izuzetni rast cijena dionica. A ugledni Charles P. Kindleberger i Robert Aliberi u “Najvećim financijskim krizama i slomovima” upozoravaju kako “…ciklus manija i panika rezultira iz procikličkih promjena u ponudi kredita; ponuda kredita povećava se u relativno dobrim vremenima, a zatim, kad oslabi gospodarski rast, stopa rasta kredita često jako pada”. Manija uključuje povećanje cijene nekretnina ili dionica ili neke valute ili neke robe. Valja znati kako većina financijskih kriza ima svojevrsnu ‘osobnost’, sve prirođene uzroke, ali isto tako većina davnih i suvremenih financijskih kriza ima mnoge zajedničke karakteristike. Od krize nizozemskog tulipanskog mjehura 1636. godine, preko američkog mjehura cijena dionica 20-ih godina, mjehura nekretnina i dionica u Japanu osamdesetih ili pak mjehura nekretnina i dionica u skandinavskim zemljama, također osamdesetih, po sličnim šprancama stiže se do slavnog mjehura izvanburzovnih dionica u Sjedinjenim Državama u kasnim devedesetima. U svim tim mjehurima nerealno su bile napuhane tzv. imovinske cijene i u svima njima samo je bilo pitanje što će biti inicijalna kapsula krize – iznenadna propast jedne kompanije, promjena politike vlade, iznenadni zaokret makroekonomske politike… – u kojoj će pohlepni kupci iznenada postati uplašeni prodavači. Naslućuje li se u Hrvatskoj inicijalna kapsula moguće krize nakon faze rasta kredita, napuhavanja cijene nekretnina i dionica? Ne! Barem nismo uspjeli čuti niti jednog relevantnog stručnjaka koji je ukazao na konkretni možebitni razlog početka krize. Primjerice, poznavateljima domaćeg dioničkog tržišta jasno je da su se strani investitori značajnim dijelom povukli. S druge strane, osjetno su aktivniji domaći institucionalni investitori, uspješno su popunili praznine koje su za sobom ostavili stranci.

Sigurna kreditna ekspanzija

U djelu “Najveće svjetske financijske krize” autori intrigantno zaključuju: “Špekulacijske se manije ubrzavaju ekspanzijom novca i kredita. Većina ekspanzija novca i kredita ne dovodi do manije; mnogo je više ekonomskih ekspanzija nego manija.” Dakle, hrvatska situacija možda je posve bezbrižna. Tko je upravu? MMF koji smatra da se HNB više ne bi trebao baviti ograničavanjem ekspanzije kredita na način na koji to čini ili pak naša centralna banka? Činjenica da je čak i jedna domaća vodeća banaka stala na loptu te poručila kako je zauzdavanje rasta opravdano, ali nismo sigurni je li takav potez umirujući ili pak potvrda opravdanih razloga zabrinutosti HNB-a.