Početak ove godine s obje strane Atlantika obilježile su objave o (očekivanom) usporavanju godišnje inflacije u prosincu. Naznake slabljenja inflatornih pritisaka u eurozoni i SAD-u među akterima globalnih financijskih tržišta raspirile su i nade o usporavanju tempa podizanja ključnih kamatnih stopa vodećih središnjih banaka.

Cijene usluga, doduše, i u prosincu su bile u znaku rasta. Iako temeljna inflacija podsjeća da inflatorne pritiske još ne treba otpisivati, a i poruke centralnih bankara oko daljnih poteza nisu baš jednoznačne, cijene obveznica u prvim tjednima godine znatno su porasle.

Osjetna korekcija obvezničkih prinosa u odnosu na višegodišnje maksimume iz posljednjeg kvartala 2022. potaknula je pak veliku živost na globalnom tržištu duga. Tako Bloomberg piše o čak 586 milijardi dolara vrijednosti globalnih izdanja obveznica (korporativnih i državnih) u prva dva tjedna 2023. Za to razdoblje to je višegodišnji rekord.

S naznakama posustajanja inflacije i s tim povezanim očekivanjima da bi nakon godine najagresivnijeg ciklusa pooštravanja monetarne politike unazad nekoliko desetljeća središnje banke u dogledno vrijeme mogle prikočiti, apetiti ulagača za dugom su se povećali. No, promatrano sa strane ponude, velik interes zajmoprimaca ponešto govori i o drukčijim očekivanjima u pogledu sljedećih poteza ECB-a i Feda.

Padaju prinosi

Kako bilo, europski zajmoprimci su prodajama duga u prva dva tjedna prikupili 170 milijardi eura (184 milijarde dolara), što je za to razdoblje najviše u 20-ak godina, prenosi Reuters pozivajući se na podatke Refinitiva. Uz nadu da je inflacija na vrhuncu i da bi recesija mogla biti blaža od očekivane, u osvrtima na trenutno raspoloženje na tržištu neki će navesti da u tom pogledu nije zgorega došao ni oštar pad cijena plina.

Prodajama europskog duga na startu 2023. naročito su se istaknule banke, dok su, prema Refinitivu, vlade i izdavatelji iz javnog sektora prikupili 69 milijardi eura. Među državama EU u te su operacije nešto ranije nego lani odlučili krenuti Portugal, Irska, Austrija i Belgija. Belgijski državni financijaši pritom su se pohvalili i gotovo rekordnom potražnjom za 10-godišnjim obveznicama.

Od zemalja s kojima se Hrvatska obično uspoređuje raspoloženje investitora među prvima nerijetko testira Slovenija, što je potvrdila i na početku 2023. I Hrvatska je zapravo “u niskom startu”, iako prvo dospijeće obvezničkog duga slijedi tek početkom travnja. Recentnom padu prinosa na državne dugove prethodio je kvartal u kojemu su mahom dosegnuli višegodišnje maksimume. Tako je, primjerice, pad tržišnih prinosa početkom druge polovice siječnja u slučaju 10-godišnjeg njemačkog značio spuštanje sa 2,6 na nešto više od 2 posto. Kod talijanskog su se spustili s gotovo pet na oko 3,8 posto, kod francuskoga s više od 3,1 posto potkraj prošle godine na oko 2,5 posto.

Ne tako davno 10-godišnji Bund bio je, doduše, i s negativnim predznakom prinosa. I za zemlje poput Hrvatske današnje kotacije na sekundarnom tržištu impliciraju osjetno više tražene prinose nego prije godinu dana, ali su se u odnosu na maksimume iz prethodnog kvartala osjetno spustili.

Na 10-godišnji hrvatski dug, koji je još prije dva-tri mjeseca bio na oko 4,1 posto, prinosi su se sredinom siječnja spustili na oko 3,7 posto, ali u odnosu na početak prošle godine i tadašnjih 0,7 posto evidentno je značajno zaoštravanje financijskih uvjeta.

Zaduživanje prije proljeća

Hoće li se recentni tržišni prinosi pokazati i okvirnom cijenom (uz određenu manju premiju pri izdanju) uz koju će se država zadužiti u prvom izlasku na međunarodno tržište u ovoj godini, teško je reći. U novije vrijeme bilo je dovoljno podsjetnika na volatilnost tržišta i teško predvidive promjene sentimenta. U takvim uvjetima pomno se važe i tajming izdanja. U Ministarstvu financija sigurno budno prate situaciju procjenjujući trenutak za refinanciranje obvezničkog duga koji na naplatu stiže za oko dva mjeseca.

Naime, 10-godišnja dolarska euroobveznica od 1,5 milijardi USD (s ugovorenom valutnom zamjenom, 1,28 USD za euro) dospijeva 5. travnja. Trenutno stanje na tržištu duga upućuje da bi Ministarstvo financija na čelu s Markom Primorcem s konzorcijem banaka aranžera i ovaj put moglo ocijeniti da je to uputno riješiti i znatno prije dospijeća. Možda već krajem siječnja/početkom veljače, neslužbeno se čuje iz izvora bliskih tom resoru. U svakom slučaju prvi ovogodišnji izlazak na ino tržište za Hrvatsku će ujedno biti i prvi sa statusom članice eurozone.

Osim odabira trenutka, neki smatraju da će ove godine možda ponovno imati smisla preispitivati i odabir valute. Uz eurska izdanja Hrvatska je u posljednja dva desetljeća posezala i za opcijom dolarskih (uz valutni swap), i to tijekom nekoliko godina nakon globalne financijske krize (od 2009. do 2014.), kad su se dugoročna zaduženja realizirala uz kamate između 5,5 i 6,75 posto.

U pogledu prvih ogleda s investitorima Slovenija je često među prvima u regiji otvarala “sezonu”, pa i ove godine. Već u prvom radnom tjednu 2023. njezina je vlada objavila da je uspješno izašla na tržište, i to s 1,25 milijardi eura vrijednim tzv. održivim obveznicama ročnosti 10 godina. Uz višestruko veću potražnju izdanje je plasirano uz kamatni kupon od 3,625 posto i neznatno veći prinos za investitore, a prihodima od prodaje tih obveznica vlada premijera Roberta Goloba financirat će ulaganja koja “pozitivno doprinose ekološkim i društvenim ciljevima”.

Tržišni prinosi na slovenski dug u međuvremenu su također nemalo pali, i to za oko pola postotnog boda. Istodobno, za približno toliko viši su traženi prinosi za hrvatski dug u odnosu na Sloveniju, koja godinama ima i više ocjene kreditnog rejtinga.

Prošlo vrijeme jeftinog novca

Početak ere skupljeg novca Hrvatska je pak osjetila već prilikom prošlogodišnjeg međunarodnog izdanja obveznice iznosa 1,25 milijardi eura. U lanjskom travnju plasirane su uz kuponsku kamatu od 2,875 posto godišnje i prinos neznatno ispod tri posto. Tadašnji je ministar Zdravko Marić izdanje popratio komentarom da su tržišta tih tjedana “snažno reagirala na rusku agresiju na Ukrajinu, kao i sveprisutne inflatorne pritiske, a tu su i spekulacije oko najavljenih povećanja referentnih kamatnih stopa u SAD-u”. U međuvremenu je (u srpnju) i ECB krenuo s dizanjem referentnih kamatnjaka.

A dok se tek očekuje prvi ovogodišnji test tržišnog sentimenta u dugoročnom financiranju države, na prvoj aukciji trezorskih zapisa u 2023. vidjelo se što era skupljeg novca trenutno znači u kratkoročnom financiranju države. Nakon više od mjesec i pol predaha od tih aukcija, investitorima je sredinom siječnja, uoči dospijeća 226 milijuna eura zapisa, ponuđeno 200 milijuna eura novih. Dospijevajući trezorci upisivani su u lanjskom siječnju uz praktično nultu kamatnu stopu (0,01%).

Unatoč i dalje povoljnoj likvidnosnoj situaciji, već lani su aukcije TZ-a potvrdile da je prošlo vrijeme negativnih kamatnih stopa, ali posljednja aukcija u 2022. dala je naslutiti da će prva ovogodišnja biti uz osjetno više kamatne stope. Na dospijevajuće gotovo dvije milijarde kuna krajem studenoga Ministarstvo je izašlo s planom izdanja 1,4 milijarde kuna novih, a iako ponuda nje manjkalo (oko 2,5 milijarde kuna) gotovo polovica je zbog ponuđene cijene odbijena.

Stanje proračuna očito je omogućavalo da se prihvate samo najpovoljnije. Kod zapisa s rokom od godinu dana to su bile ponude po 0,2 posto, ali raspon ostalih pristiglih sezao je i do (odbijenih) 2,8 posto. Ima li se na umu da je npr. tromjesečni euribor trenutno na oko 2,3 posto, već uoči siječanjske aukcije na tržištu se računalo da su kamate koje su donedavno odbijane bliže realnosti. I ovaj put najviše ponuđene nisu prihvaćene, ali TZ-i na rok od godinu dana upisivani su na kraju uz kamatu od 2,5 posto.

Između prinosa na kratke i duge rokove razlika je danas manja nego što je uobičajeno. Tako su i apetiti ulagača trenutno veći na kraće rokove. Kako bilo, ne promijeni li se tržišni sentiment do prvog ovogodišnjeg izdanja hrvatskih euroobveznica i odluči li se da ponovno budu na rok od 10 godina, trenutne razine prinosa sugeriraju da bi i uz određenu premiju u odnosu na kotacije za postojeća izdanja cijena novog zaduženja mogla biti nešto ispod četiri posto.

Potrebno namaknuti 2,7 milijardi eura

To je znatno više od cijena iz razdoblja globalno niskih kamatnih stopa, ali je manje od kamate (5,5%) koju je država godišnje plaćala na euroobveznicu koja će se novim zaduženjem refinancirati, pa će ta operacija značiti i uštedu na kamatnim troškovima. Uz to proljetno dospijeće, u studenome, na naplatu stiže i domaći obveznički dug od 1,5 milijardi eura (11,3 milijardi kuna) iz 2016., s kamatnim kuponom od 1,75 posto. Ukupne potrebe refinanciranja obvezničkog duga ove godine, dakle, iznose 2,67 milijardi eura, što je nešto manje nego što je slijedom dospijeća trebalo osigurati lani (3,41 milijardi eura).

Dodaju li se tome obveze po kreditnim zaduženjima, ukupni izdaci za otplate dugova u 2023. su oko pola milijarde eura manji nego lani (4,31 prema 4,81 milijardi eura). Usporedno s manjim potrebama zaduživanja radi refinanciranja starih dugova, na razini državnog proračuna za stotinjak milijuna eura veće su ove godine potrebe financiranja na ime većega planiranog deficita.

Ipak, unatoč odrazu koji već dosadašnja zaoštravanja monetarne politike ECB-a imaju na cijenu zaduživanja, refinanciranja starih dugova koji dolaze na naplatu i dalje pretežito nose kamatne uštede. Tako je nasuprot ne malim povećanjima većine glavnih rashodnih stavki državnog proračuna za 2023. (ukupno je proračun veći za 2,1 milijardu eura) kod one za kamate po državnim zaduženjima i ove godine planirano smanjenje. Financijski rashodi, naime, planirani su na 967 milijuna eura ili gotovo 80 milijuna eura niže nego lani.

U svakom slučaju, dovoljno je razloga za pozorna iščitavanja signala o daljnjim potezima vodećih središnjih banaka. Trenutno prevladavaju očekivanja da bi do zastoja u zaoštravanju monetarne politike moglo doći najranije od travnja. No, uz prevrtljivo geopolitičko i ekonomsko okruženje dotad su moguće i promjene očekivanja.