Sad kad se o tempu "gašenja" programa kupnje imovine Saveznih rezervi raspravljalo do smrti, pozornost će se sve više okretati prema izgledima za rast kamatnih stopa. Međutim, nameće se novo pitanje: kako će središnje banke postići konačni "izlaz" iz nekonvencionalne monetarne politike i vratiti bilance nabujale od nekonvencionalne monetarne politike na "normalne" razine?

Mnogi smatraju da treba riješiti širi problem.Polako gašenje programa Saveznih rezervi samo usporava rast njegove bilance. Vlasti bi svejedno trebale prodati obveznice u vrijednosti od 3 bilijuna dolara kako bi se vratile na status quo prije krize. Međutim, istina koja se rijetko priznaje jest da nema potrebe da se bilance središnjih banaka smanjuju. Mogle bi trajno ostati veće, a u nekim bi zemljama trajno veće bilance središnjih banaka smanjile teret javnog duga. Kako pokazuje nedavni rad koji su napisali Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff a objavio MMF, naprednim gospodarstvima prijete dugovi koji se ne mogu smanjiti tek mješavinom mjera štednje, strpljivosti i rasta. No ako središnja banka drži dug svoje vlade, nema neto građanskopravne odgovornosti. Vlada posjeduje središnju banku, što znači da je dug njezin, a trošak kamate vraća se vladi kao dobit središnje banke.

Beskamatne rezerve 
Da se državni dug u posjedu središnje banke pretvori u beskamatne trajne obveze, ništa se značajno ne bi promijenilo, no postalo bi očito da se neki prethodno izdani javni dugovi nisu trebali otplaćivati. Čini se da je tu ipak bila riječ o "helikopterskom novcu". Godine 2003. tadašnji je čelnik Saveznih rezervi Ben Bernanke tvrdio da bi Japan zbog izgledne deflacije trebao povećati javnu potrošnju ili smanjiti poreze te financirati taj potez tiskanjem novca, a ne izdavanjem obveznica.

To je, tvrdio je Bernanke, trebalo povećati nacionalni dohodak jer izravni poticajni učinak ne bi umanjila zabrinutost zbog budućeg duga. Njegov savjet nisu poslušali. No dug koji drži Narodna banka Japana i dalje se može otpisati. U slučaju Japana, to bi smanjilo državni dug u vrijednosti današnjih 40 posto BDP-a te oko 60 posto ako bi se provelo nakon kupnje obveznica planiranih za 2014. Primjedbe na taj plan usmjerene su na dva rizika: gubitke središnjih banaka i prekomjernu inflaciju. No oba se ishoda mogu izbjeći. Središnje banke kupile su državne obveznice novcem na koji trenutno ne plaćaju ili plaćaju vrlo niske kamate. Kako kamatne stope budu rasle, središnje bi banke mogle imati troškove koji nadmašuju njihov dohodak. No središnje banke mogu odlučiti da neće platiti kamatu na dio rezervi koje drže komercijalne banke čak i ako povise kamatnu stopu.Usto, od komercijalnih banaka mogu zatražiti da u središnjoj banci drže beskamatne rezerve jednake definiranom udjelu zajmova, čime će se spriječiti inflacijski rast privatnih kredita i sredstava. Trajna monetizacija vladinih dugova tehnički je nedvojbeno ostvariva.

Njezina poželjnost ovisi o izgledima za inflaciju. Ondje gdje se inflacija vraća na ciljne razine, monetizacija duga može biti nepotrebno i opasno stimulativna. Prodaja obveznica središnjih banaka svakako nije neizbježna, ali bi mogla biti prikladna. Međutim, ako opasnost leži u deflaciji, trajna monetizacija možda je najbolje rješenje. Predviđam da će Japan trajno monetizirati dio državnog duga. Nakon dvadesetogodišnjeg slabog rasta i deflacije, japanski bruto javni dug sad je viši od 240% BDP-a (te viši od 140% BDP-a na neto osnovi), a uz fiskalni deficit od 9,5% BDP-a, dužnički teret i dalje raste. Prema navodima MMF-a, za smanjenje neto javnog duga na 80% BDP-a do 2030., Japan bi morao današnji primarni proračunski deficit od 8,6% (bilanca bez kamatnih naknada) pretvoriti u primarni suficit od 6,7% te takve viškove trajno održati do 2030. To se neće dogoditi, a svaki bi pokušaj ostvarenja tog cilja Japan gurnuo u tešku depresiju. 

Povećavanje bilance
Međutim, vlada ne treba otplatiti 1,4 bilijuna dolara duga koje Narodna banka Japana već posjeduje. Narodna će banka nastaviti povećavati bilancu dok ne dostigne ciljanu inflaciju od 2 posto. Nakon toga bilanca bi joj se mogla stabilizirati u apsolutnim razmjerima jena te polako opadati kao postotak BDP-a, no apsolutna joj se veličina vjerojatno nikad neće smanjiti – i to ne bi trebalo nikoga zabrinjavati. Upravo se to dogodilo bilanci Saveznih rezervi nakon obustave ratnog i poslijeratnog otkupa državnih obveznica 1951. Međutim, čak i ako do trajne monetizacije dođe, istina se može prikriti. Da se otkup vladinih obveznica od Narodne banke Japana nastavi, ali ih neutralizira nova kupnja obveznica Narodne banke, te ako Narodna banka Japana održi nultu kamatnu stopu na rezerve, neto učinak bio bi jednak otpisu duga, ali bi se zadržala fikcija o "normalnim" djelatnostima središnje banke. Središnje banke mogu monetizirati dug praveći se da to ne rade. Taj privid odraz je korisnog tabua: ako pretjerano naglašavamo da je otpis duga/monetizacija moguća, političari bi tome stalno i pretjerano pribjegavali, i to ne samo u okolnostima u kojima je prikladno. 

© Project Syndicate, 2014.  

Budućnost bez dima

Promjene počinju iznutra: Kompanija koja je redefinirala vlastitu budućnost

ZELENO GOSPODARSTVO

‘Prihode od tradicionalne djelatnosti ulažemo u obnovljive izvore energije’