Gotovo se sve financijske transakcije mogu svesti na kreditiranje i investiranje u financijsku imovinu, koja se u konačnosti može opisati vrijednosnim papirima. Na taj se način investiranje u vrijednosne papire odvija kroz njihovu emisiju i prodaju na primarnom tržištu te njihovu kupoprodaju na sekundarnom tržištu. Zbog toga se ove druge financijske transakcije mogu opisati i sekuritiziranjem. Tu se namjerno koristi izraz sekuritiziranje kako bi se kreiranje novih financijskih odnosa vrijednosnim papirima razlikovalo od jednog dijela stvaranja takvih odnosa kroz proces sekuritizacije. U osnovi oba ova tipa financijskih odnosa nalazi se povjerenje, tako da se bez povjerenja ne može niti govoriti o postojanju niti o nekom učinkovitom funkcioniranju financijskih tržišta. Štoviše, povjerenje, odnosno sigurnost, nalaze se u osnovi naziva ovih dvaju temeljnih financijskih odnosa. S jedne strane, sam izraz kredit dolazi od latinskog glagola credo, credere, što znači vjerovati. S druge strane, u osnovi izraza securities je osiguranje, sigurnost. Sekuritizacija predstavlja dio ukupnih procesa sekuritiziranja. Njezina je temeljna značajka kreiranje novih dužničkih vrijednosnih papira na temelju već stvorenih srodnih potraživanja (ili, gledajući sa suprotne strane u kreditnom odnosu, srodnih dugova). Na taj se način sekuritizacija može opisati i kao postupak povezivanja dvaju temeljnih financijskih odnosa. Prvi, nastao kreditiranjem, osnovica je drugog koji se formalizira emisijom vrijednosnih papira. Vrijednosni papiri koji rezultiraju iz procesa sekuritizacije mogu se smatrati izvedenim vrijednosnim papirima, izvedenicama, odnosno derivativima, jer se temelje na nekom drugom financijskom odnosu. Vrijednosni papiri osigurani imovinom, odnosno strukturirani zapisi, zajedničko su nazivlje za dužničke vrijednosne papire izvedene iz drugih dugova, odnosno iz drugih potraživanja. Većina tih zapisa rezultat su procesa sekuritizacije. Tako su popularne hipoteke sekuritizirane iz različitih hipotekarnih dugova te obveznice bez kupona sekuritizirane iz dugoročnih kuponskih obveznica. Isto tako poznate su ‘mačke’ (CATS – Certificate of Accrual on Treasury Securities) i ‘tigrovi’ (TIGER – Treasury Investors Growth Receipt), a suvremeno investicijsko bankarstvo, odnosno primarni dileri javnog duga u Sjedinjenim Američkim Državama, na osnovi državnih kuponskih obveznica kreira posebne instrumente kod kojih institucionalni investitor ili, pak, pojedinac može primati ili samo kamate ili samo glavnicu.

Proces sekuritizacije u suvremenim je uvjetima izuzetno popularan. U osnovi je procesa emitiranje dužničkih vrijednosnih papira temeljem nekih potraživanja. Američka komisija za vrijednosne papire i tržišta (SEC) sekuritizaciju potraživanja i instrumente koji nastaju iz tog procesa, definira kao vrijednosne papire koji su primarno emitirani na temelju skupine potraživanja ili neke druge vrste financijske imovine koja se tijekom određenog vremena pretvara u novac te uključuje i druga prava, odnosno imovinu koja osigurava pravodobnu isplatu vlasnicima takvih vrijednosnih papira. Riječ je, dakle, o procesu emisije vrijednosnih papira temeljem drugih, u prvom redu, neutrživih potraživanja. U procesu sekuritizacije može sudjelovati više subjekata. Dva su osnovna. To su sponzor sekuritizacije, subjekt čija se potraživanja homogeniziraju i sekuritiziraju i posebna pravna osoba preko koje se provodi sekuritizacija – SPV. Često se javlja i treći subjekt kao organizator sekuritizacije, dakle onaj koji će obaviti sve potrebne radnje od izoliranja određene imovine, preko strukturiranja vrijednosnih papira koji će se emitirati temeljem te imovine pa do samog provođenja emisije i upravljanja procesom servisiranja sekuritizacijom oblikovanih vrijednosnih papira. Pod terminom sekuritizacije mogla bi se podrazumijevati bilo koja emisija vrijednosnih papira. Zbog toga je za njezino preciznije definiranje nužno odrediti ključne činitelje koji sekuritizaciju odvajaju od ‘klasičnih’ postupaka emisije vrijednosnih papira. To su portfelj imovine zajedničkih obilježja, homogenizacija tog portfelja, posebna pravna osoba putem koje se provodi sekuritizacija i emitiraju novi izvedeni vrijednosni papiri. Pri tome se investitorima mogu ponuditi i neka druga prava. Portfelj imovine zajedničkih obilježja odnosi se na određena potraživanja koja ima sponzor tako da se nalaze u bilanci sponzora sekuritizacije zajedno s drugim potraživanjima. Karakteristika je tih potraživanja da imaju bolji kreditni status od ukupne bilance sponzora sekuritizacije tako da su pogodna za reemitiranje izvedenih dužničkih vrijednosnih papira. Najčešće je to skupina potraživanja temeljena na jednakim ili sličnim izvorima, kao što su potraživanja po hipotekarnim kreditima, potraživanja po kreditima za kupnju automobila i različita druga homogena potraživanja. Homogenizacijom portfelja imovine definiraju se pripadajući novčani tokovi raspoloživi za izvedene dužničke instrumente i utvrđuje međuovisnost prema ekonomskim kretanjima. Time se omogućava izdvajanje portfelja potraživanja visoke kvalitete izvan bilance sponzora sekuritizacije, pa je homogenizirani portfelj manje rizičan od rizika sponzora definiranog rizičnošću njegove imovine, odnosno rizičnošću njegovih ukupnih potraživanja.

Definitivna izolacija homogeniziranog portfelja odvija se putem njegovog otkupa koji obavlja samo za to osnovana posebna pravna osoba koja se uobičajeno označava kao SPV – Special Purpose Vehicle – ‘vozilo za specijalne namjene’. SPV je legalni entitet u vlasništvu sponzora sekuritizacije ili s nekom složenijom vlasničkom strukturom. Njegova je jedina imovina homogenizirani portfelj potraživanja. Kako je riječ o kvalitetnijoj, odnosno sigurnijoj imovini od ukupne aktive sponzora, SPV je sposoban na temelju te imovine emitirati nove dužničke vrijednosne papire uz niže kamatne stope od samog sponzora sekuritizacije. Upravo se preko SPV-a osiguravaju dvije temeljne prednosti sekuritizacije. To su intenziviranje upotrebe poluge i izolacija dijela imovine od ukupnog rizika sponzora. U sekuritizaciji zadužuju se SPV, a ne sponzor. Sponzor sekuritizacije prodaje svoju imovinu SPV-u, čime dolazi do dodatnog novca za svoju osnovnu djelatnost, a ta se prodaja ne odvija pod prisilom, kao što je najčešći slučaj kada društva potreban novac pribavljaju temeljem prodaje dijela svoje imovine. Kako je temeljni SPV dio ukupnog poslovnog sustava sponzora sekuritizacije, dolazi do povećanja iznosa duga za vrijednost emisije izvedenih dužničkih vrijednosnih papira bez izravnog utjecaja na povećanje zaduženosti samog sponzora. Povećanje stupnja korištenja poluge podržava izolacija dijela imovine od ukupnog rizika sponzora. Kako je izolirana imovina kvalitetnija za zaduživanje od ukupne imovine sponzora emisijom izvedenih strukturiranih zapisa, postižu se bolji uvjeti i niži troškovi duga prema onima koji bi nastali emisijom obveznica sponzora osiguranom njegovom ukupnom aktivnom. Time se postiže prodaja dijela imovine sponzora bez prisile i istodobno zaduživanje uz povoljniji trošak kapitala kada bi se promatrali učinci sekuritizacije na razini grupe sponzora. Emisija novih izvedenih vrijednosnih papira odvija se putem SPV-a. Ti se vrijednosni papiri nazivaju ABS – Asset Backed Securities, vrijednosni papiri osigurani imovinom, odnosno strukturirani zapisi. Strukturirani zapisi temelje se na novčanim tokovima inicijalnog homogeniziranog portfelja imovine. Zbog toga i novčani tokovi tako emitiranih instrumenata slijede novčane tokove inicijalnog portfelja. Primjerice, hipotekarni su krediti sekuritizirani ‘hipotekama’, koje predstavljaju dužničke vrijednosne papire s mjesečnom amortizacijom, dakle s amortizacijom identičnom onoj kod hipotekarnih kredita.

Ostala pripadajuća prava, koja je moguće ponuditi investitorima u novoemitirane vrijednosne papire, mogu biti dodatna osiguranja u slučaju da inicijalni novčani tok nije dovoljan za servisiranje sekuritiziranih obveza. Naime, kako se sekuritiziraju, u pravilu, potraživanja, izostanak naplate tih potraživanja ugrožava sposobnost SPV-a da servisira obveze po sekuritiziranim vrijednosnim papirima, tako da dodatno osiguranje povećava atraktivnost emisije. Za povećanje atraktivnosti emisije mogu se koristiti i različiti drugi zaslađivači. Često se sekuritizacija provodi za određena potraživanja poslovnih banaka, kao što su hipotekarni krediti, ili njihov poseban segment, stambeni krediti. Upravo su hipoteke i s njima povezana osiguranja takvih kredita osnovica njihove sigurnosti, a time i kvalitete za homogenizaciju u portfelj imovine sposoban za privlačenje investitora u izvedene strukturirane zapise emitirane preko SPV-a. U tom smislu sekuritizacija nije samo predmetom regulatora tržišta kapitala i industrije vrijednosnih papira, već i regulatora tržišta kredita te bankovne industrije. Depozitarne institucije, a posebno banke, zasnivaju svoju uspješnost upravo na principu korištenja (financijske) poluge, dakle na principu zaduživanja. U tom svjetlu sekuritizacija predstavlja zanimljivu metodu proširenja stupnja korištenja financijske poluge jer se dodatno zadužuje SPV, a ne sponzor sekuritizacije, u ovom slučaju banka. Proširivanje zaduženosti usmjereno je prema stvaranju pretpostavki veće profitabilnosti, ali se paralelno povećavaju i rizici poslovanja s povišenim stupnjem korištenja poluge. Skrivanjem povećanja poluge preko SPV-a naizgled se ne povećava zaduženost samog sponzora sekuritizacije. Kako domaće banke posluju uz adekvatnost kapitala osjetno višom od zakonski određene, teško je očekivati kako bi cilj iniciranja sekuritizacije od strane banaka trebalo biti izbjegavanje ograničenja korištenja poluge regulacijom adekvatnosti kapitala. Izravno gledajući, sekuritizacija se primarno usmjerava na najkvalitetniji dio aktive banaka tako da je teško govoriti o eliminaciji rizičnih potraživanja i njihovom zamjenom s manje rizičnim. Štoviše, princip poluge traži da je razlika prinosa na plasmane sredstava ostvarenih dodatnim zaduživanjem viša od troškova dodatnog zaduživanja, tako da princip međuovisnosti rizika i nagrade traži i nešto rizičnih ulaganja. Doduše, korištenjem drugih izvedenica mogle bi se sintetički kreirati neke sigurnije pozicije u aktivi banaka, što je moguće provoditi i bez postupaka sekuritizacije u okviru redovite politike osiguranja od različitih rizika. Sekuritizacijom se banke mogu orijentirati na drugi segment tržišta dugova, forsirajući pribavljanje novca od institucionalnih investitora.

Logične potrebe rasta mirovinskih fondova i uopće industrije fondova, mogle bi susresti dio potražnje za takvim instrumentima. Međutim, vjerojatno je i, barem djelomično, ciljanje emitiranih strukturiranih zapisa i na strane investitore, čime se naglašava moguća reakcija financijske supervizije na sprečavanje daljnjeg rasta vanjskog duga. Konačno, ulazak banaka na tržište dužničkih vrijednosnih papira smanjuje mogućnost domaćim nefinancijskim dioničkim društvima za restrukturiranje kapitala, posebice dugova emisijama obveznica formiranih dugoročnih dugova naspram uobičajenih srednjoročnih koje im osiguravaju banke. Važući trenutačnu sposobnost emisije dugova banaka i nefinancijskog sektora, teško je očekivati pobjedu ovih drugih. Bez očekivanja da će se ovom raspravom iscrpiti fenomen sekuritizacije, na kraju će se poslati jedna peckajuća strelica prema bankama, odnosno nekima od njih. Naime, ideja o sekuritizaciji na domaćem je financijskom tržištu inicirana još na prijelazu stoljeća. Prijedlog sekuritizacije obveznica za sanaciju banaka nije dobio podršku tadašnjih bankarskih krugova, a razlog tome svakako nije bio nedostatak legislative, jer kad bi to bio jedini razlog da neke metode financiranja ne zažive u praksi, ne bi uopće postojalo financijskih inovacija o kojima se stalno govori.

Prof. dr. Silvije Orsag, profesor upravljanja financijama i investicijske analize na Ekonomskom fakultetu te član Savjeta HNB-a
Tekst se nastavlja u sljedećem broju Investitora