Nvidijino izvješće o zaradi za treći kvartal fiskalne 2026. godine, objavljeno u srijedu kasno navečer po hrvatskom vremenu, označava značajnu prekretnicu, učvršćujući ključne zaključke za budućnost tehnologije i ulaganja. Izvješće je naglasilo Nvidijinu kontinuiranu dominaciju na tržištu AI čipova, potaknutu snažnom potražnjom za proizvodima za podatkovne centre i značajnim zaostatkom narudžbi za njezine arhitekture Blackwell i Rubin sljedeće generacije. Ovakvi rezultati ne samo da potvrđuju Nvidijin strateški smjer, već i ponovno potvrđuju ogromna kapitalna ulaganja koja se ulažu u AI infrastrukturu diljem svijeta. U budućnosti će tržište procijeniti održivost ovog agresivnog razvoja AI-a. Dok zabrinutost zbog “AI balona” i dalje postoji, snažan “poticaj” od Nvidije vjerojatno će uvjeriti investitore da je AI revolucija još uvijek u ranoj do srednjoj fazi, sa značajnim potencijalom rasta pred sobom. Izvješće također ističe ključnu važnost Nvidijinog CUDA softverskog ekosustava, koji i dalje djeluje kao snažan jarak, što konkurentima otežava postizanje značajnijeg uspjeha unatoč vlastitom napretku.
Precijenjeno tržište
Prva dva tjedna studenoga nisu izgledala tako optimistično. Ionako napeto raspoloženje na financijskim tržištima pogoršalo se zato što su dionice AI-ja počele padati zbog upozorenja o njihovim astronomskim procjenama, a podaci s tržišta rada pokazali su da američke tvrtke ove godine otpuštaju mnogo radnika. Umjetna inteligencija i sva fantazija povezana s njom gurnuli su burzovne indekse na rekordne razine u posljednjih šest mjeseci. Po svim mjerilima, dionice umjetne inteligencije posebno su već bile znatno precijenjene pa preokret nije iznenađujući i za mnoge je dobrodošao. Rasprodaja je započela u utorak, kada su dionice Palantira pale za osam posto, unatoč najavi povećanja prihoda od 63 posto u trećem tromjesečju ove godine. Pozornost šire javnosti privukao je potez poznatog investitora Michaela Burryja, koji je preko svoje tvrtke Scion Asset Management “oteo” Palantir i Nvidiju. Burry se ovaj put kladi na pad cijena dionica obje tvrtke s put opcijama, ukupna vrijednost posla iznosi čak 912 milijuna dolara. Prvi čovjek Palantira, Alex Karp, prilično se uvrijedio i kaže da će Burry požaliti zbog ovog poteza. Burryjeve vizionarske sposobnosti bile su inspiracija za film “Big short” (snimljen nakon velike hipotekarne krize iz 2008.). Hoće li se i ovaj put pisati scenarij za nastavak uspješnog filma? Nije nemoguće…
Ponavlja se scenarij Enrona?
Naime, najveće tehnološke tvrtke poput Amazona, Mete, Googlea i Microsofta planiraju golema ulaganja u umjetnu inteligenciju (posebno u podatkovne centre) i pitanje je hoće li se to isplatiti. Meta također koristi alternativne metode ulaganja koje ne utječu na bilancu putem tvrtki s posebnim namjenama. Morgan Stanley procjenjuje da će takve izvanbilančne transakcije američkih tvrtki do 2028. vrijediti 800 milijardi dolara, a neki strahuju da bi se mogao ponoviti financijski inženjering u stilu Enrona, koji je propao 2001. kada se saznalo kako je taj bivši energetski div poslovao, a čak ni agencije za kreditni rejting nisu obavile svoj posao. U petak je također došlo do naglog pada dionica (u jednom trenutku 28%) britanske platforme za nekretnine Rightmove jer je tvrtka snizila prognozu operativne dobiti zbog visokih ulaganja u AI.
Možda je najjasniji simbol pretjeranog AI optimizma jedna od kompanija iz prvog vala tehnološke revolucije. Riječ je o Oracleu. Kada je Oracle prije dva mjeseca objavio da je postigao dogovor o suradnji s OpenAI-jem, vrijednost njegovih dionica skočila je za više od trećine, što je značilo da je tržišna vrijednost tvrtke porasla za više od 200 milijardi eura. Osnivač Larry Ellison nakratko je postao najbogatiji čovjek na svijetu. U nedavnim padovima vrijednosti tehnoloških tvrtki Oracle je bio taj koji je najteže pogođen padom entuzijazma za tvrtke koje se bave umjetnom inteligencijom, a vrijednost Oracleovih dionica sada je devet posto niža nego početkom rujna. Ukupno je Oracle izgubio gotovo 270 milijardi tržišne vrijednosti. Slijedeći ekonomsku teoriju, financijska tržišta bi stoga trebala procijeniti vrijednost Oracleove suradnje s OpenAI-jem, koja bi trebala tvrtki osigurati oko 300 milijardi narudžbi za korištenje njezinih podatkovnih centara, na oko minus 50 milijardi. Srećom, burze ne funkcioniraju baš tako, ali ipak otkrivaju mnogo o tome što se događa na području umjetne inteligencije, koje mnogi vide kao spekulativni balon.
Po čemu je Oracle drukčiji?
Oracle je pomalo poseban među velikim tehnološkim tvrtkama jer nema ogromnu količinu novca na računima i iznimno profitabilne postojeće poslove kakve imaju, na primjer, Google ili Microsoft. Zato velik dio svog velikog širenja u područje pružanja podatkovnih centara tvrtkama koje razvijaju modele umjetne inteligencije financira obveznicama. Većina kalifornijskih tehnoloških divova uspjela je financirati ta ulaganja iz postojeće dobiti, dok su startupi uspjeli financirati ta ulaganja svježim kapitalom. Još jedna posebnost Oraclea je da njegov rast u potpunosti ovisi o uspjehu OpenAI-ja. Izvanredan rast Oracleovih dionica uzrokovan je objavom dogovorenih poslova tijekom sljedećih pet godina koje OpenAI želi naručiti. Čak 60 posto Oracleovih obećanih poslova dolazi od OpenAI-ja. Potonji nije kotiran na američkoj burzi, već je privatna tvrtka kojom službeno upravlja neprofitna organizacija. Cijene dionica i obveznica Oraclea postale su više barometar očekivanja o OpenAI-ju, kojim se ne trguje javno, nego izrazom njegova trenutačnog poslovanja.
Prije dva mjeseca Oracle se smatrao tvrtkom koja je najbolje pripremljena za pružanje usluga OpenAI-ju. Problem je, naravno, oduvijek bio u tome što OpenAI nema 270 milijardi eura za plaćanje obećanih narudžbi od Oraclea i što bi morao enormno povećati svoje prihode kako bi si to priuštio u nadolazećim godinama. Zbog ovih nadolazećih narudžbi OpenAI-ja očekuje se da će Oracle znatno povećati svoja ulaganja, a ne očekuje se da će početi ostvarivati profit od tih ulaganja prije 2029. godine.
U ovom slučaju financijska tržišta imaju priliku zaraditi novac čak i ako OpenAI dogovor pođe po zlu. To je omogućeno takozvanim swapovima kreditnog neispunjavanja obveza. To su vrijednosni papiri koji su zapravo police osiguranja za Oracleove obveznice. Ako Oracle ne može vratiti novac po tim obveznicama, vlasnici tih vrijednosnih papira primaju isplatu. Traženi prinosi, a posebno mogućnost kupnje ovih kreditnih swapova u posljednje vrijeme pokazuju da sve više investitora očekuje poteškoće u ostvarivanju obećanja umjetne inteligencije. To su obećanja koja OpenAI daje čak i više od Oraclea. Pitanje koje slijedi manje je povezano s kretanjem cijena dionica uključenih tvrtki, a puno više s financijskim mehanizmima koji stoje iza financiranja tih tvrtki. Gubitak vrijednosti dionica puno je manje ozbiljna stvar od otpisa vrijednosti obveznica, što se dodatno pojačava kroz financijsko tržište mehanizmima poput kreditnih swapova.
Tržišni paradoks
U stvari, svjedoci smo tržišnog paradoksa, kako je to ovih dana lijepo sažeo CNBC. Novac i dalje teče u tvrtke za umjetnu inteligenciju, ali istodobno i odlazi iz dionica koje se mogu smatrati sastavnim dijelom sektora umjetne inteligencije. U onome što izgleda kao – još jednom – scenarij u kojem lijeva ruka grebe desnu, Microsoft i Nvidia će uložiti ukupno 15 milijardi dolara u Anthropic, dok se konkurent OpenAI-ja obvezao kupiti računalnu snagu od svoja dva najnovija dioničara. U ovom trenutku čini se kao da se veliki dio vijesti o umjetnoj inteligenciji može sažeti kao: “Tvrtka X ulaže u tvrtku Y, a tvrtka Y će kupiti proizvode od tvrtke X.” U redu, to je nepravedno. Mnogo je događaja u svijetu umjetne inteligencije koji se ne odnose na ulaganja, već razvoj. Google je predstavio treću verziju Geminija, svog AI modela, za koji je Demis Hassabis, izvršni direktor Googleove AI jedinice DeepMind, rekao da će “zamijeniti klišeje i laskanje za istinski uvid”. Međutim, investitori su i dalje skeptični prema AI-ju. Velika imena poput Nvidije, Amazona i Microsofta još su u utorak bila obavijena pesimizmom, gurajući S&P 500 četvrti uzastopni dan u minus – što je najdulji negativni niz od kolovoza.
Dvojbeni poslovi
Najnovije Nvidijino partnerstvo u području umjetne inteligencije s Microsoftom i Anthropicem naglašava mukotrpan tempo sklapanja poslova ove godine, čak i dok su kružni ugovori o umjetnoj inteligenciji izazvali uzbunu među investitorima. Nvidia je uložila 23,7 milijardi dolara u tvrtke u tom području kroz 59 poslova između početka 2025. i ponedjeljka, prema podacima Pitchbooka. Tijekom cijele 2024. godine Nvidia je sklopila ukupno 54 posla vrijedna 22,8 milijardi dolara.
Nvidijina ulaganja u tvrtke za umjetnu inteligenciju – ukupno otprilike 53 milijarde dolara i 170 poslova između 2020. i 2025. – obuhvaćaju cijeli ekosustav umjetne inteligencije, od velikih programera jezičnih modela poput OpenAI-ja i Coherea do “neooblaka” poput Lambde i CoreWeavea, koji su specijalizirani za usluge umjetne inteligencije i natječu se s velikim tehnološkim kupcima proizvođača čipova. U sporazumu objavljenom u utorak Nvidia i Microsoft će uložiti do deset milijardi dolara, odnosno čak pet milijardi dolara, u tvrtku za razvoj umjetne inteligencije Anthropic. Anthropic će kupiti 30 milijardi dolara računalnih kapaciteta od Microsoft Azurea, a Anthropic i Nvidia će surađivati na dizajnu i inženjeringu, izjavile su tvrtke. Partnerstvo slijedi Nvidijino ulaganje od 6,6 milijardi dolara u OpenAI u listopadu i ulaganje od šest milijardi dolara u Elon Muskov xAI u studenome, prema Pitchbooku. Nvidia se obvezala uložiti do 100 milijardi dolara u OpenAI u zapanjujućoj transakciji ovog rujna koja je podigla vrijednost njezinih dionica.
Gomila novca koju je Nvidia uložila u AI startupe znak je kako je proizvođač čipova nastojao ojačati svoj utjecaj na tržištu nakon lansiranja ChatGPT-a 2022. godine, koji je generativnu umjetnu inteligenciju doveo u mainstream. Nvidia je dominantni proizvođač AI čipova čiji su GPU-ovi (jedinice za obradu grafike) ključni za obuku i pokretanje AI modela. No, analitičari i investitori počinju preispitivati prirodu nekih Nvidijinih ulaganja u AI u vlastite kupce. Tehnološke dionice su se posljednjih dana rasprodale usred zabrinutosti oko tržišnog balona potaknutog pompom oko umjetne inteligencije. “Vrlo je mutno”, rekao je analitičar Seaporta Jay Goldberg, koji ima rijetku ocjenu za prodaju Nvidijinih dionica, o ulaganju proizvođača čipova u OpenAI. Ulaganje, najavljeno u rujnu, dio je partnerstva u kojem bi OpenAI kupio tonu Nvidia čipova – programer umjetne inteligencije obvezao se na raspoređivanje “najmanje deset gigavata” računalnog kapaciteta iz Nvidijinih AI sustava za obuku i pokretanje sljedeće generacije modela umjetne inteligencije. “Vrlo je nejasno koja je motivacija ovdje… Koliko Nvidia ulaže naspram kupnje potražnje ili subvencioniranja potražnje [za svojim čipovima]?”
Nvidia je odbila komentirati svoja ulaganja u vlastite kupce. Kada je izvršni direktor Nvidije Jensen Huang u podcastu Bg2 zamoljen da odgovori na kritike analitičara da bi ulaganje u OpenAI moglo umjetno napuhati potražnju za umjetnom inteligencijom, rekao je da je Nvidijino ulaganje odvojeno od prihoda koje bi mogla ostvariti od razvojnog programera umjetne inteligencije. “[OpenAI] vjerojatno će biti sljedeća hiperskalabilna tvrtka vrijedna više trilijuna dolara, a tko ne želi biti investitor u to?” rekao je Huang. “Žalim samo što su nas pozvali da uložimo rano, a bili smo toliko siromašni da nismo uložili kada sam im trebao dati sav svoj novac.” “Napravili smo neka sjajna ulaganja”, rekao je, spominjući Nvidijina ulaganja u xAI i CoreWeave kao primjere. Mnogi analitičari slažu se s Huangom da su Nvidijina velika ulaganja u umjetnu inteligenciju, poput ugovora s OpenAI-jem, pametni potezi u jačanju ekosustava umjetne inteligencije.
“Mogu tvrditi da trenutačno nema boljeg načina ulaganja Nvidijina novca”, rekla je analitičarka Bernsteina Stacy Rasgon za Yahoo Finance u listopadu, govoreći o ulaganjima tvrtke u njezine kupce.
Nvidia razoružala pesimiste
Rezultati Nvidije zadovoljili su čak i visoko postavljene kriterije analitičara. Nadmašene su procjene analitičara u pogledu ukupnog prihoda i gubitka, a ponudila je i bolje od očekivanih izglede. Za četvrto tromjesečje Nvidia predviđa prihod od 65 milijardi dolara. Wall Street je očekivao prihod od 62 milijarde dolara. Nvidijina prodaja i izgledi pomno se prate u tehnološkoj industriji kao znak zdravlja procvata umjetne inteligencije.
“Puno se pričalo o balonu umjetne inteligencije”, rekao je izvršni direktor Nvidije Jensen Huang investitorima na konferenciji o zaradi. “Iz naše perspektive, vidimo nešto značajno drukčije”, dodao je. Nvidijino najvažnije poslovanje je prodaja podatkovnih centara. Nvidia je izjavila da je imala 51,2 milijarde dolara prodaje podatkovnih centara, što je lako nadmašilo očekivanja analitičara od 49,09 milijardi dolara prodaje tijekom tromjesečja, što je porast od 66 posto na godišnjoj razini. “Prodaja Blackwella je izvan ljestvice, a cloud GPU-ovi su rasprodani”, rekao je izvršni direktor Jensen Huang u izjavi. “Ušli smo u pozitivan ciklus umjetne inteligencije. Ekosustav umjetne inteligencije brzo se skalira – s više novih proizvođača temeljnih modela, više startupa umjetne inteligencije, u više industrija i u više zemalja. Umjetna inteligencija ide svugdje, radi sve, odjednom”, dodao je. Dionice Nvidije porasle su za više od četiri posto nakon objave poslovnih rezultata, a informacija je pozitivno odjeknula na tržištima širom svijeta. Za treće tromjesečje Nvidia je ostvarila zaradu po dionici (EPS) od 1,30 dolara uz prihod od 57,01 milijarde dolara. Analitičari su očekivali zaradu po dionici od 1,26 dolara uz prihod od 55,2 milijarde dolara, prema konsenzusnim podacima Bloomberga. Tvrtka je u istom razdoblju prošle godine ostvarila zaradu po dionici (EPS) i prihod od 35,1 milijarde dolara. Poslovanje podatkovnih centara ovog AI diva ostvarilo je 51,2 milijarde dolara u odnosu na procjene od 49,3 milijarde dolara. Nvidijin prihod od igara iznosio je 4,3 milijarde dolara, što je nešto manje od procjene od 4,4 milijarde dolara.
“Blackwell Ultra sada je naša vodeća arhitektura u svim kategorijama kupaca, dok je naša prethodna Blackwell arhitektura zabilježila kontinuiranu snažnu potražnju”, rekla je financijska direktorica Colettee Kress u izjavi. Prihod od njihova H20 čipa specifičnog za Kinu bio je “beznačajan”, dodala je. Nvidijino izvješće objavljeno je nekoliko tjedana nakon što je tržišna kapitalizacija tvrtke u listopadu nakratko premašila pet bilijuna dolara. Hedge fond Petera Thiela prodao je nedavno cijeli svoj udio u Nvidiji vrijedan otprilike 100 milijuna dolara. SoftBank Group (SFTBY) također se riješio svih svojih dionica Nvidije, vrijednih 5,8 milijardi dolara, dok tvrtka nastoji financirati vlastite ogromne investicije u AI.
Rezultati dolaze i nakon izjava izvršne direktorice konkurentske tvrtke Advanced Micro Devices (AMD) Lise Su tijekom Dana financijskih analitičara tvrtke, na kojem je rekla da vjeruje da će tržište podatkovnih centara vrijediti čak bilijun dolara do 2030. godine. Možda je rečenica koju je Huang izgovorio tijekom predstavljanja rezultata o čak 500 milijardi dolara narudžbi za ovu i iduću godinu ona koja će najjače odjeknuti. To znači da potražnja itekako postoji. Problem jedino može biti upozorenje koje smo pročitali u samom izvješću. Nvidia je, naime, prvi put upozorila da je sposobnost njezinih kupaca da “osiguraju kapital i energiju” za podatkovne centre umjetne inteligencije potencijalna kočnica rasta. Ta utrka između nesumnjive potražnje i upitne sposobnosti prilagodbe i dalje će biti presudni faktor tržišta u idućim mjesecima i godinama.
