Davne 1994. godine, na inicijativu kontroverznog Johna Meriwethera, utemeljen je Long-Term Capital Management, ambiciozan projekt koji će u povijesti ostati zapamćen kao igralište nevjerojatne koncentracije genijalaca.

Zvjezdani status ikona financijskih tržišta okupljenih u udruženom pothvatu svojedobno je plijenio veliku pozornost medija, a deset godina kasnije, u nekom sasvim drugom kontekstu, budući ministar financija Tim Geithner prisjetit će se te epizode, govoreći o “skupini inteligentnih individualaca koji znaju svoj posao” (ako niste, svakako uzmite u ruke knjigu “When Genius Failed” Rogera Lowensteina koja detaljno opisuje cijelu priču).

Povijest se ne ponavlja…

Hedge fond koji je u prve tri godine egzistencije investitorima podario prosječan godišnji prinos od 35% (riječ je o neto prinosu, nakon obračunatih, k tome vrlo izdašnih naknada) još će više, međutim, ostati upamćen po spektakularnom krahu 1998. godine, kao jedna od zvučnijih žrtava na Wall Streetu potkraj prošlog stoljeća, nedugo nakon što su Myron Scholes i Robert C. Merton podijelili Nobelovu nagradu za ekonomiju.

Tandem koji je, uz Fischera Blacka, osmislio čuveni Black-Scholes model (primjenjuje se u valuaciji opcija), bio je među osnivačima fonda koji su na svojoj koži osjetili nepisano pravilo o korelaciji koja se pojavljuje “tamo gdje je najmanje trebaš”. Ili gdje joj se “najmanje nadaš”, jer LCTM se raspao zbog nekoliko ključnih razloga.

Prvi je upravo ideja o ulaganju u najrazličitije kategorije financijskih instrumenata koji međusobno ne koreliraju. Doduše, samo u teoriji, jer u praksi, u kriznim situacijama, kada likvidnost postaje ključan prioritet, investitori su jednako tako skloni neselektivnoj likvidaciji imovine, a panična rasprodaja drastično povećava koeficijent korelacije između nominalno nesrodnih kategorija aktive.

LTCM je zazirao od bilo kakve diskriminacije ili specijalizacije, ne libeći se zagaziti i u najopskurnije, naizgled posve nepovezane segmente financijskih tržišta koje bi kompleksni kvantitativni modeli označili kao dobru priliku za ulaganja i/ili arbitražu (i/ili hedging, odnosno zaštitu od rizika). Ponekad su u pitanju bile tek minorne neravnoteže koje nominalno nisu nudile osobito izdašnu mogućnost profita. Osim ako se dodatno ne podebljaju – zaduživanjem.

To je ujedno druga bitna karakteristika koja opisuje modus operandi LTCM-a: leverage iliti agresivna upotreba poluge, a lako se može iščitati iz podatka kako je fond s imovinom od oko pet milijardi dolara upravljao pozicijama u aktivi čija se tržišna vrijednost na vrhuncu procjenjivala na gotovo 130 milijardi dolara (iz čega proizlazi kako je leverage iznosio vrtoglavih 26:1).

Toksična kombinacija im je došla glave kaosom koji je najprije isprovocirala Azijska kriza 1997. godine, a potom dodatno produbila Ruska kriza (bankrot) godinu dana kasnije. Upravo se na enormni leverage referirao Geithner, tada drugi čovjek FED-a, tijekom rasprave u središnjoj banci 2007. godine, povlačeći paralele između kraha LTCM-a i velike financijske krize koja se tada tek pomaljala iza brda.

Tada FED nije uspio krizu sasjeći u korijenu kao što mu je to pošlo za rukom desetak godina ranije kada je orkestrirao akciju spašavanja, pokušavajući pomesti nered koji su iza sebe ostavili LCTM i skupina iskusnih zvijezda Wall Streeta.

Naravno, uz sve navedeno potrebna je i obilna doza samopouzdanja i oholosti, koja obično počiva na sretnom spletu okolnosti, a iole ambiciozniji mentalni sklop lako ih preoblikuje u arogantnu tezu o nadprosječnim znanjima i vještinama.

Padom vrijednosti niza kriptovaluta, ulagači su masovno nagrnuli prema izlazu/Shutterstock

…ali se svakako rimuje…

Taj mentalni salto mortale dade se uočiti kod tandema osnivača Three Arrow Capital hedge fonda: Su Zhu i Kyle Davies bili su mlade zvijezde u usponu, koje su u svijet kripto valuta zagazile relativno kasno, tek krajem 2017. godine, ali u iznimno povoljnim okolnostima, u jeku duboke korekcije (pada bitcoina sa rekordnih 20.000 na samo 3000 dolara).

Kao što i sami znate, bitcoin je nakon toga izdašno honorirao svoje poklonike, a Su Zhu je bio uvjeren (točnije, prodavao je tu priču) kako nije riječ tek o pukom spletu okolnosti, neumorno tvrdeći kako je precizno napipao dno negativnog trenda. Poput svake lovačke priče, i ova se s vremenom nadopunjavala, postavši dio legende o kriptovalutama, i u konačnici se pretvorila u “teoriju o superciklusu”. Zhu je obilato koristio pozitivan trend, besramno perpetuirajući (navodnu!) teoriju koja mu je priskrbila horde sljedbenika.

Sve do svibnja ove godine, kada je na svom Twitter profilu pokajnički poručio: “Moja teza o superciklusu bila je, nažalost, pogrešna”. Na to ga nije ponukala samo dramatična korekcija kriptovaluta, već potpuni krah hedge fonda koji je isprovocirao intenzivnu korekciju, ostavljajući iza sebe – ruševine.

Do tada je 3AC, barem iz perspektive neupućenih promatrača, djelovao kao dobro podmazan stroj za zgrtanje bogatstva, a njegovi osnivači figurirali kao nevjerojatan duo genijalnih alkemičara koji sve što taknu pretvore u zlato.

Stvarnost je ipak bila puno drukčija, potvrđujući šaljivu doskočicu Marka Twaina (o povijesti koja se rimuje); poput LTCM-a, ni 3AC nije bio previše izbirljiv – dijapazon ulaganja pokrivao je sve segmente kriptosvemira, od etabliranih instrumenata poput bitcoina ili ethera, preko klimavih stablecoina i sumnjivih startup kompanija, do kojekakvih shitcoina koji bi nakratko zabljesnuli i potom nestali.

No kada je val pesimizma (krajem prošle godine) pogodio kripto ekosustav, negativan trend, korelacija je nezadrživo rasla, jednakom brzinom gutajući sve segmente portfelja na steroidima. Jer poput nekoć LTCM-a, i 3AC se zadužio preko glave kako bi financirao nova ulaganja; Zhu i Davies su ponosno isticali kako ne upravljaju novcem vanjskih investitora, tvrdeći pritom kako im blistava reputacija omogućava da se zadužuju do mile volje.

Drukčije i nije moglo biti, jer arbitraža, poput, primjerice, simultane kupnje bitcoina na jednoj i prodaje na drugoj platformi, jamči tek minoran profit (strategija je k tome ograničenog roka trajanja, jer će cjenovna odstupanja tržište prije ili kasnije popeglati). Leverage pak može multiplicirati nominalno mizeran prihod.

Problem, naravno, nastaje kada taj dug treba vratiti, osobito ako su pozicije zaključane (nelikvidne), kao što je to bio slučaj s dionicama Grayscale Bitcoin Trusta, koje je 3AC mijenjao za bitcoin i tako profitirao na razlici u cijeni (dok se inicijalna premija padom cijene nije pretvorila u diskont).

…makar s primjesama kriminala…

Podulji je niz vjerovnika kojima 3AC, sada u stečaju, nešto duguje, a na vrhu liste Zhu i Davies su, u najboljoj maniri sitnih prevaranata, montirali članove svoje uže obitelji. I potom – nestali. Nije ni čudo, jer istraga pokazuje da se iza navodne genijalnosti krije niz nepromišljenih poteza, ali i – kriminalnih aktivnosti. Prema nekim informacijama, Zhu i Davies su s vremenom razvili vrlo ružnu naviku, nudeći identičan kolateral kod različitih vjerovnika.

Padom vrijednosti niza kriptovaluta, ulagači su masovno nagrnuli prema izlazu; oni hrabriji su pokušali odgovoriti na margin call (kako bi izbjegli prisilnu likvidaciju otvorenih pozicija), no iznuđena je likvidacija zapravo zatvorila začarani krug iz kojeg je, pokazalo se na kraju, bankrot bio jedini izlaz.

Jer kolaterala naprosto nije bilo dovoljno (da pokrije gubitke). Vjerovnike je neko vrijeme (dok su cijene kriptovaluta rasle) moglo držati na uzici vrlo izdašnim uvjetima zaduživanja, no kada su stvari krenule naopako, 3AC je problem s vjerovnicima pokušao riješiti primitivnom piramidalnom shemom, pokušavajući se zadužiti kod jednih da bi pokrio minus kod drugih (vjerovnika). Poslovne knjige, u kojima je vrijednost imovine s vremenom sustavno rasla (premašivši deset milijardi dolara), po svemu sudeći su bile – frizirane.

Hedge fond je na kraju jednostavno implodirao, a dosad su prijavljena potraživanja u visini tri milijarde dolara, makar je vrlo izgledno da će konačan saldo gubitaka biti bitno veći. Voyager Digital, platforma za trgovinu kriptovalutama koja je i sama završila u stečaju, potražuje 650 milijuna dolara, dok je Genesis Global Trading zaglavio s čak 2,3 milijarde dolara minusa koje će jako teško naplatiti od nekoć perspektivnog hedge fonda.

Sam Bankman-Fried vjeruje kako aktualna kriza povjerenja u koju je upalo kriptotržište u najvećoj mjeri ide na dušu glavnim protagonistima ove priče. Oni za to vrijeme pažljivo skrivaju svoje prebivalište, dok dobro upućeni promatrači upiru prstom u misteriozne transakcije realizirane sredinom lipnja kojima je 30-ak milijuna dolara otišlo u smjeru Kajmanskog otočja. Navodno kako bi se namirili vjerovnici iz kriminalnog podzemlja. Ili možda kupovinom nekretnina zameo trag novca.

Kronologija događaja (i priznanje koje je Zhu ponudio Wall Street Journalu) navodi na zaključak kako je prekretnicu označio krah Terra Luna stablecoina; od imovine koja je u jednom trenutku podrazumijevala tržišnu vrijednost od gotovo pola milijarde dolara preko noći je ostao samo pepeo (točnije, 604 dolara!).

Nakon toga je platforma Blockchain.com zatražila od fonda isplatu 270 milijuna dolara kredita, pokrenuvši spiralu smrti koja je ubrzo usisala ogromnu većinu kriptovaluta, sijući paniku i kaos.

Povijest se ipak, iz nekoliko razloga, ne ponavlja, već u ovom slučaju samo – rimuje. Za početak, ispostavilo se da 3AC u svom portfelju nije imao značajnije short pozicije, što znači da nije postojao razrađeni mehanizam hedginga koja bi limitirala gubitke u uvjetima negativnog trenda. Zhu i Davies definitivno nisu dorasli genijalcima s početka teksta; riječ je tek o dvojici inteligentnih pojedinaca koje su se našli u pravo vrijeme na pravom mjestu.

Činjenica da su uživali zvjezdani status više govori o njihovim sljedbenicima, nego o njima samima. Sva je sreća da je njihova zaigranost bila ograničenog dosega, pa nisu ozbiljnije ugrozili stabilnost financijskog sustava. A onda opet, malo je vjerojatno da bi im takvo što pošlo za rukom u konvencionalnim financijama, čije postulate kripto zajednica tek treba usvojiti.