Lipanj 2026. bio je mjesec u kojem su svjetske burze dosezale rekorde, a onda naglo zadrhtale – i u oba je smjera glavnu ulogu igrala umjetna inteligencija. Američki S&P 500 prvi je put probio granicu od 7600 bodova, a Nasdaq je također dosegnuo povijesni vrhunac, potaknut sredinom mjeseca i mirovnim sporazumom SAD-a i Irana.
No, potkraj lipnja uslijedila je oštra korekcija AI dionica: azijske burze podnijele su najveći udar – japanski Nikkei pao je 4,2 posto, a južnokorejski KOSPI čak 5,8 posto, uz aktiviranje mehanizama zaustavljanja trgovanja te pad SK Hynixa (-8,4%) i Samsunga (-5,3%) – dok se volatilnost prelila i na Europu (njemački DAX -1,3%, Infineon – 4,5%). Indeks AI dionica Global X Artificial Intelligence & Technology, kojem su na vrhu upravo memorijski proizvođači SK Hynix i Micron, u godinu je dana porastao gotovo 48 posto, ali se s lipanjskog vrhunca povukao oko deset posto. U samom fokusu događanja našao se Micron Technology, čiji je “earnings call” bio najiščekivaniji trenutak cijelog mjeseca.
Bolje od procjena analitičara
Kada je Micron Technology, američki proizvođač memorijskih čipova, 24. lipnja nakon zatvaranja burze objavio rezultate trećeg fiskalnog kvartala, brojke su nadmašile gotovo sve procjene. Prihod u trećem kvartalu (važno je napomenuti da Micronova fiskalna godina počinje u rujnu) dosegnuo je 41,46 milijardi dolara naspram očekivanih 35,8 milijardi, prilagođena dobit (normalized earnings) iznosila je 25,11 dolara po dionici umjesto predviđenih 20,5, a za sljedeći kvartal tvrtka je najavila prihod između 49 i 51 milijarde dolara – gotovo sedam milijardi iznad procjena analitičara s Wall Streeta. Cijena dionice dan nakon “earnings calla” skočila je gotovo 16 posto, a tržišna vrijednost (market capitalization) Microna na vrhuncu trgovanja nakratko je premašila onu Mete.
Na dan pisanja ovog teksta (30. lipnja) cijena jedne dionice Microna iznosila je 1145 dolara. Za bolje razumijevanje stvarnog značaja visine te cijene dobro je pogledati jednu od često korištenih metoda valuacije: usporedbu trailing i forward P/E odnosa (price to earnings ratio), tj. odnos cijene dionice na današnji dan i dobiti po dionici u proteklih 12 mjeseci te odnos današnje cijene dionice i dobiti po dionici u budućih 12 mjeseci (buduća procijenjena dobit).
Trailing “earnings per share” jednak je 44,17 dolara (od toga 25,11 samo u posljednjem kvartalu), dakle trailing P/E ratio iznosi 25,92. S obzirom na to da su iz Microna najavili dobit od 31 dolar po dionici za idući kvartal, može se pretpostaviti kako je forward EPS jednak 124 dolara, a samim time forward P/E ratio iznosi 9,23 (valja napomenuti da pojedini analitičari procjenjuju i višu godišnju zaradu, oko 140 dolara, što bi forward P/E spustilo bliže osam pa je ova računica konzervativnija verzija). Jedan od načina gledanja na taj omjer je sljedeći: “Investitori su spremni platiti prijašnju dobit po dionici gotovo tri puta više nego onu buduću”, što znači da je u valuaciji jako izražen utjecaj očekivane zarade. Drugim riječima, radi se o tržišnom momentumu i realno je očekivati veliku volatilnost s obzirom na toliko veliku ovisnost o budućoj dobiti.
Micronovi prihodi mogu se promatrati kroz dva glavna kanala: dinamička radna memorija (Dynamic Random-Access Memory) – koja čini 75 do 80 posto ukupnog prihoda, a čiji je tehnički podskup visokopropusna memorija (High Bandwidth Memory) – te NAND tehnologija (Not-And), koja čini 20 do 25 posto ukupnih prihoda. Za razliku od DRAM-a, NAND zadržava podatke i bez napajanja (tzv. non-volatile memorija), zbog čega se koristi u SSD-ovima i USB diskovima. Glavni uzrok rasta Micronovih prihoda (a posljedično i same valuacije) je nevjerojatno velik porast potražnje za HBM-om, koja je nezamjenjivi dio svakog naprednog AI akceleratora, odnosno AI čipova (dobro je prisjetiti se valuacije Nvidije, koja proizvodi upravo AI čipove). Spomenuti porast potražnje prelio se i na ostale proizvođače na tržištu NAND memorije. Dionice SanDiska, proizvođača NAND memorije izdvojenog iz Western Digitala, porasle su od početka godine oko 600 posto, dok su Western Digital i Seagate, proizvođač tvrdih diskova, u samo nekoliko dana ovog mjeseca skočili dvoznamenkasto.
Prema onome što je rečeno u “earnings callu”, cjelokupna proizvodnja HBM-a za 2026. godinu već je rasprodana (radi se o ugovorima s fiksnim cijenama). Izvršni direktor Sanjay Mehrotra rekao je kako trenutačno ni sama kompanija nema predodžbu o tome kada će i kako ponuda HBM-a dostići potražnju, što gledano kroz osnovnu ekonomsku logiku odnosa ponude i potražnje znači samo jedno – porast cijene HBM memorije. Prema njegovim riječima, taj “gap” sigurno neće biti sustignut ni u 2027. godini.
Klasičan primjer oligopola
Nadalje, Micron je objavio da je sklopio 16 ugovora po načelu “take-or-pay”, čime je osigurao 100 milijardi dolara minimalnog backloga. Minimalni backlog jedna je od važnijih stvari koje investitori gledaju kod ulaganja u neku kompaniju – to su sigurni i potpisani prihodi kompanije. Kod “take-or-pay” ugovora kupac plaća bez obzira preuzme li robu ili ne, što ih čini posebno vrijednima jer jamče prihod. Od spomenutih 100 milijardi dolara, 22 milijarde već je plaćeno unaprijed i Micronu su na raspolaganju za operativni i investicijski dotok novca. Dovodi li takav odnos ponude i potražnje dovodi do strukturnih promjena u industriji memorijskih čipova?
HBM industrija klasičan je primjer oligopola sa samo tri igrača na tržištu: južnokorejski SK Hynix, Samsung te američki Micron. Na tržištu HBM-a njihovi udjeli iznose otprilike 62 posto (SK Hynix), 23 posto (Samsung) i 15 posto (Micron), dok je na cjelokupnom DRAM tržištu poredak nešto drukčiji, sa Samsungom na vodećoj poziciji. Jedno od glavnih obilježja industrije je posebno izražena cikličnost. Ciklus se obično odvija u četiri faze. U fazi rasta potražnja premašuje ponudu, cijene rastu, a posljedično i marže i profiti kompanija. Kako bi sustigli potražnju (a radi se o samo tri proizvođača), potrebna su velika ulaganja u proizvodne kapacitete.
U “peak” fazi operativna profitabilnost je na vrhuncu uz istodobno velik negativan investicijski “cash flow”, čiji će se učinak tek vidjeti za nekoliko godina. U fazi pada ta nova ponuda konačno sustiže potražnju (koja istodobno posustaje), cijene naglo padaju (povijesno od 40 do 70 posto), a tvrtke iz profita prelaze u gubitke unutar dva do tri kvartala. Naposljetku, u posljednjoj “bottom” fazi, svi proizvođači istovremeno smanjuju proizvodnju, zalihe se vraćaju na normalu, a dionice se često trguju blizu knjigovodstvene vrijednosti – što je uvijek u teoriji najbolja točka za ulazak. Upravo u toj neizbježnoj cikličnosti industrije leži najveća opasnost ovog tržišnog momentuma, a i razlog zašto već sada neki investitori vide priliku za zauzimanje kratkih pozicija u trenutku kada su dionice AI čipova na rekordnim razinama. Međutim, ostaje otvoreno pitanje: je li ovaj put potražnja toliko veća od ponude da će dovesti do strukturne promjene memorijske industrije ili se ipak radi o tržišnom momentumu?
