Charles Dow i Edward Jones, pioniri američkog tržišta kapitala i suosnivači Wall Street Journala, još su davne 1884. godine osmislili Dow Jones Transportation Average, prvi američki burzovni indeks, kao odraz kolektivne zaluđenosti dionicama željezničkih kompanija koje su nemilosrdno pomicale granice, utirući put u divljinu.

Na izmaku stoljeća nastao je potom njegov puno poznatiji rođak, Dow Jones Industrial Average, ponudivši investitorima bitno rašireniji indikator kretanja na tržištu, a zahvaljujući dugoj tradiciji i danas se često spominje.

Čedo superiornije metodologije

Naknadno je Charles Dow svojim črčkarijama stvari dodatno zakomplicirao, ponudivši temelje ulagačke strategije poznatije pod nazivom “Dow Theory”, no to je već manje bitno. Puno važnija je spoznaja kako je Dow Jones Industrials zapravo prilično traljav reprezentant zbivanja na tržištu; čini ga tek 30 proizvoljno odabranih (i samo nominalno “industrijskih”) dionica, i k tome je još “price-weighted”, što u praksi znači da se njegova vrijednost izračunava pukim zbrojem cijena (koji se potom dijeli fiksnim faktorom).

Upravo iz tog razloga, najveću težinu u indeksu (9,2%) sredinom srpnja je imala UnitedHealth Group, s cijenom dionica od oko 480 dolara, te tržišnom kapitalizacijom od 450 milijardi dolara. Ilustracije radi, šesterostruko veći Apple, težak tri bilijuna dolara, u indeksu sudjeluje s tričavih 3,6%, dok na Goldman Sachs, čija tržišna kapitalizacija jedva prelazi 100 milijardi dolara, otpada otprilike 6,2% indeksa, i već to dovoljno svjedoči o (ne)kvaliteti indeksa.

Puno bolji prikaz zbivanja nudi S&P 500, inačica superiornije metodologije nastala punih pola stoljeća kasnije koja se u međuvremenu, zahvaljujući impresivnom rastu cijena američkih dionica, prometnula u najpoznatiji svjetski indeks čiji je sastav definiran vrlo jasnim pravilima i ne ostavlja previše prostora za diskreciju pri odabiru izdanja u sastavu indeksa.

Primjerice, kriterij profitabilnosti podrazumijeva pozitivan predznak u zbroju ostvarene dobiti u prethodna četiri kvartala, dok free float (udio izlistanih dionica u ukupnom broju) mora biti veći od 50%, čime se jamči visoka razina likvidnosti svih sastavnica indeksa. I stoga tih petstotinjak dionica u indeksu doista obuhvaća najveće američke kompanije, a njihov udio u indeksu proporcionalan je veličini, mjerenoj tržišnom kapitalizacijom (“cap weighted” koncept izračuna vrijednosti).

Uspoređujemo li dva globalno najprepoznatljivija indeksa prema kriteriju indeksirane imovine, prednost je evidentno na strani ovog drugog, mlađeg: na Dow Jones Industrials je izravno naslonjeno svega nekih četrdesetak milijardi dolara, dok u slučaju S&P 500 indeksa korespondirajuća brojka premašuje sedam bilijuna dolara.

No S&P 500 već odavna nije tek trivijalni barometar aktualnog raspoloženja na Wall Streetu; nekoć je igrao zapaženu ulogu tek u rijetkima razumljivom žargonu ambicioznih yuppieja, ali zahvaljujući teoriji koja je onda pogurala i razvoj fondovske industrije, indeksi su postali vrlo bitna komponenta bez kojih su financijskih tržišta danas praktički nezamisliva.

S&P 500 već odavna nije tek trivijalni barometar aktualnog raspoloženja na Wall Streetu/Reuters

Uzlet indeksnih fondova

Njihov uzlet počinje “teorijom slučajnog hoda”, prema kojoj je kretanje cijena dionica u budućnosti naprosto nemoguće predvidjeti, iz čega onda proizlazi da je i tržište, pojednostavljeno rečeno, u praksi nemoguće pobijediti. Ili barem ne u kontinuitetu, na duži rok. Iz te, tada revolucionarne (i poprilično blasfemične) tvrdnje razvila se jeftina i pristupačna filozofija pasivnog ulaganja koja slijepo slijedi tržište, što u praksi i nije baš jednostavno izvesti.

Zamislite samo investitora koji se ne zamara nikakvim investicijskim strategijama, već jednostavno želi ostvariti prosječan prinos: realizacija takve strategije na razvijenom tržištu iziskivala bi kupnju dionica tisuća kompanija, uključujući i one slabo likvidne dionice kojima se rijetko trguje.

Umjesto toga, ulagačima su na raspolaganju indeksi koji nude prihvatljivu (dovoljno preciznu) aproksimaciju, bilo tržišta u cjelini, ili nekog specifičnog segmenta (kao što je, primjerice, Nasdaq Composite, koji nudi visoko koncentriranu izloženost hi-tech izdanjima). U tom kontekstu S&P 500 je dovoljno precizan: tržišna kapitalizacija svih izdanja u sastavu S&P 500 indeksa predstavlja otprilike 90% ukupne vrijednosti tržišta američkih dionica, pa sve iznad toga ionako donosi tek marginalne pomake (i bitno poskupljuje cijelu priču).

Time burzovni indeksi najprije postaju bitno mjerilo, odnosno kredibilan orijentir pomoću kojega aktivni investitori mogu mjeriti izvedbu vlastitog portfelja, ali što je još važnije, nude opipljivu supstancu za razvoj indeksnih fondova i mnogobrojne sljedbenike pasivnog modela ulaganja.

Kako navodi Morningstar, mali američki ulagači su prije tridesetak godina svoju ušteđevinu mahom držali u aktivnim investicijskim fondovima; omjer je bio otprilike 60:1 u korist fond managera koji su svojom izvedbom pokušavali nadmašiti kretanje burzovnih indeksa. Naravno, trebalo je dosta vremena da svijest o prednostima pasivnih strategija (barem iz perspektive malih ulagača) nadvlada moćnu PR mašineriju fondovske industrije, no danas taj omjer blago preteže u korist pasivne strategije.

Prema nekim procjenama, oko petine ukupne tržišne kapitalizacije S&P 500 indeksa u rukama je indeksnih fondova različite provenijencije (mahom klasični investicijski fondovi i ETF-ovi), dok nešto više od toga otpada na “benchmarked” aktivu, odnosno aktivne investitore koji su kao mjerilo vlastitog uspjeha naveli upravo S&P 500. A upravo iz tih brojki izvire silan utjecaj kreatora burzovnih indeksa.

Govorimo, dakle o bilijunima američkih dolara kapitala. Fondovi koji vjerno repliciraju izvedbu indeksa bespogovorno preslikavaju njegovu kompoziciju na vlastiti portfelj, zbog čega se svaka odluka o uvrštenju ili izbacivanju pojedine dionice u većoj ili manjoj mjeri reflektira na kretanje cijene. Pokušajte se za trenutak odmaknuti od (učmale) hrvatske perspektive u kojoj je ulazak u sastav indeksa tek malo više od pukog prestiža i zamisliti kolika je moć u rukama članova odbora koji odlučuju o sastavu S&P 500 indeksa, najvećeg među divovima…

Moćan alat za investitore

Kao (hipotetski) primjer može poslužiti Juniper Networks, nekadašnji hi-tech div slavne prošlosti (iz doba dot-com balona) čiji se udio u S&P 500 indeksu danas kreće oko mizernih 0,027%. Kada bi iz nekog razloga dotične dionice ispale iz sastava indeksa, svi oni fondovi koji repliciraju izvedbu indeksa automatizmom bi počeli masovno prodavati dionice Junipera. Uz konzervativnu procjenu od oko pet bilijuna dolara imovine pod upravljanjem tih fondova, onih 27 promila pretvara se u 1,35 milijardi dolara vrijednu masu naloga za prodaju, s količinom dionica koja premašuje 10% ukupne tržišne kapitalizacije kompanije.

Rezultat je vrlo izvjestan (i vjerojatno značajan) pad cijene koji je naprosto nemoguće izbjeći. A onda opet, opisani odnos snaga može se i ponešto drukčije tumačiti. Jer iz perspektive indeksnih fondova, uključivanje velikih profitabilnih kompanija i izbacivanje onih manjih, koje ne zadovoljavaju kriterije uvrštenja, iz sastava indeksa, nije ništa drugo doli izvrtanje “buy low, sell high” fiilozofije naglavce.

Pasivnim ulagačima su u tom slučaju ruke vezane, jer kupuju i prodaju dionice tek po službenoj objavi izmjena u sastavu indeksa, što može biti veliki hendikep, osobito u kratkom roku. Takav je barem bio slučaj sa dionicama Tesle koje su u sastav indeksa ušle krajem 2020. godine, ali se njihova cijena tijekom prethodnih 12 mjeseci doslovno – upeterostručila.

Meta gorljivog lobiranja

S druge strane, uz pomoć hipotetskog scenarija puno je lakše pojmiti i stvarnu moć koncentriranu u rukama kompanija koje produciraju i održavaju burzovne indekse (u ovom slučaju S&P Dow Jones Indices). A uz takvu moć iluzorno je očekivati da će odluke o kompoziciji indeksa biti svedene isključivo na tehnička pitanja. Umjesto toga, indeksi su meta gorljivog lobiranja zainteresiranih strana, kao što je to bio slučaj 2017. godine, kada su administrativnom odlukom zatvorena vrata kompanijama s dualnom strukturom dionica.

Pozadinu priče čine mahom visokotehnološki divovi (poput Facebooka ili Alphabeta) koji su razdoblje masovnog lova na prinose (u eri niskih kamatnih stopa) iskoristili u procesu tranzicije iz privatne u javnu kompaniju (obično kulminira inicijalnom javnom ponudom dionica). Institucionalni investitori u takvim situacijama nemaju previše izbora i ne mogu tek tako zaobilaziti ili ignorirati tražena izdanja na tržištu (s evidentnim potencijalom rasta cijene), premda je riječ o kompanijama u kojima je stvarna vlast (glasačka prava) koncentrirana u rukama nekolicine osnivača.

Mogu, doduše, iz principijelnih razloga preskočiti neki IPO, ali ih je sve zajedno teško ujediniti; uvijek će se naći oportunista koji će zgrabiti dio kolača i profitirati nauštrb konkurencije (te višim prinosima privući svježi kapital), iako vlasništvo nad dionicama u tim slučajevima ne daje gotovo nikakva prava u kontekstu upravljanja i poslovne strategije određene kompanije.

Fondovi mogu otvoreno gunđati protiv takve prakse (bez značajnijeg učinka), ali mogu i lobirati da se posrednim putem stane na kraj takvoj praksi. Otuda i odluka da se kompanijama s dualnom vlasničkom strukturom ubuduće onemogući ulazak u sastav S&P 500 indeksa (nije se primjenjivala retrogradno), koja je ekstremne primjere poput Snapa (jedna serija dionica nema nikakvog prava glasa!) lišila podrške ulagača teške milijarde dolara.

Paradoksalno, taj se zaokret najmanje tiče indeksnih fondova koji su ionako pasivni ulagači i ne mare previše za glasačka prava (niti ih osobito često koriste), ali je očito bio jedini način da aktivni investitori očitaju lekciju prijestupnicima. Onda već možemo govoriti i o aktivnom pristupu najvažnijeg pasivnog benchmarka, ali i ovo dosad navedeno jasno svjedoči o utjecaju koji na financijska tržišta širom svijeta ima najzvučnije ime u svijetu dionica.