U razmaku od samo nekoliko dana ovaj su se mjesec pojavile dvije analize Ine. Analitičari bečke Erste banke svoj su osvrt zaključili ciljanom cijenom od oko 2500 kuna, a ING-evi od 1780 kuna. Prva cijena znatno je viša od trenutne tržišne, a druga znatno niža. I tu bi se mogla zaključiti priča o valuacijama dionica, odnosno ocjenama je li neka dionica precijenjena, pravično vrednovana ili podcijenjena. A domaći burzovni profesionalci u okolnostima prilično neselektivnog pada dionica sve više ističu i kako je sve manje uputno ocjenjivati stvari zbirno, vrijednošću Crobexa. “Može se reći da je prošle godine bilo racionalno razmišljati da su cijene mnogih dionica na razinama koje mogu buditi ideju da je riječ o skupim dionicama. Međutim, neke dionice zasigurno nisu bile za prodaju ni tada, a još manje danas. Stav je to s kojim se slaže većina predstavnika fondovske industrije. ”Kad se neke stvari dogode, lako je reći da je bilo očigledno to i to, no kad se povlače upravljački potezi, niz je faktora koji utječu na donošenje odluka”, kaže Dubravko Štimac, predsjednik Uprave mirovinskog fonda PBZ-Croatia osiguranje.

S kim se uspoređivati
Pojasnio je to na situaciji u listopadu i studenom prošle godine. “Počinju se nazirati opasnosti inflacije, od klase imovine obveznica ne očekujemo ništa, ne možemo se zaštititi od promjene kamatnih stopa, od inflacije se takvim obveznicama štititi ne možete. Zapravo, na neki način štitite se dionicama, tražite one koje su racionalno vrednovane i pokušavate konstruirati portfelj, imajući u glavi da mirovinski fondovi ne ulaze u dionice danas da bi izašli sutra, nego ih drže u portfelju na dulje razdoblje. Dakle, kad govorimo o racionalnoj alokaciji portfelja, o tome se može dvojiti. Svatko može imati svoje mišljenje o tome koliko, primjerice, mirovinski fond treba alocirati sredstava u domaće dionice i koliko onda u turbulencijama tržišta i cikličkim kretanjima skraćuje, odnosno produžuje pozicije.” Mirovinski su fondovi izravno i neizravno izloženi dionicama oko 25 posto, neko malo više neko malo manje. “Opće je poznato da se tržište kreće kao njihalo. U tome se krećemo svi mi igrači na tržištu i pokušavamo učiniti što je bolje za naše članove. A ono čemu se u Hrvatskoj treba težiti su mehanizmi kako da ti otkloni budu što umjereniji”, zaključio je Štimac. Govoreći o pitanju valuacija, Josip Galinec, direktor TO ONE-a, krenuo je od teze da je pitanje bilo koje valuacije pitanje benchmarka, odnosno usporedbi. S čim se u Hrvatskoj ocjenjuje je li neka dionica ili cijelo tržište precijenjeno ili nije? Ili je li za Hrvatsku opravdan omjer cijene i zarade od 15 ili ona može izdržati i profitni multiplikator od 20-25? “Sasvim sigurno Hrvatsku je neprimjereno uspoređivati s razvijenim tržištima, a mislim da je čak neprimjereno uspoređivati je i s tržištima u srednjoj i istočnoj Europi jer su okolnosti bitno drukčije; možda će za dvije godine to biti sličnije”, smatra Galinec.

Nerealna očekivanja
On je mišljenja da je izravna veza hrvatskog tržišta kapitala s globalnim tržištem danas čak i manja nego što je bila prije dvije godine, a s tim u vezi navodi dva razloga. “Prije dvije godine u Hrvatskoj je bilo više inozemnih investitora i bilo je više onih koji su aktivno trgovali u Hrvatskoj. Možda to ima neke veze s razinom cijena domaćih dionica. Oni koji danas povezuju domaće s globalnim tržištem su domaći institucionalni investitori koji investiraju u inozemne dionice. U tom smislu svaki domaći asset ili portfelj menadžer ima logike razmišljati na način da, ako cijena, npr. bankarskog sektora u svijetu padne 30 posto, a hrvatske banke su ostale na istoj razini cijene, možda ima smisla prodati dionice neke hrvatske banke i kupiti dionice OTP banke, UniCredita ili koje druge.” U Hrvatskoj nemamo objave bitnih veličina koje kreiraju cijenu na način na koji, primjerice, Fed praktički pomiče tržište svojim objavama i potezima. Kretanje dionica u nas, kaže, danas jako ovisi o dnevnom odnosu ponude i potražnje. U ovoj sezoni objava financijskih rezultata kompanija pokazalo se da čak ni objave odličnih poslovnih rezultata nimalo ne pomaknu cijenu dionice ili ona čak padne. “I nemojmo se zavaravati. To nema veze s očekivanjima. To ima veze isključivo s dnevnim odnosom ponude i potražnje za pojedinom dionicom.” Zašto je to tako? “Na ovom skupu govorilo se o novim instrumentima. U Hrvatskoj je novi instrument u 2007. zapravo bila dionica. Imamo 350 ili 400 tisuća ljudi koji su prošle godine prvi put kupili dionice ili udjel u fondu. Mnogi od njih i ne znaju što su kupili i imaju sasvim pogrešna očekivanja, što se jasno vidjelo ove godine.” Dakle, na hrvatskom tržištu ništa se neobično nije dogodilo. Nisam čuo nijedan suvisao argument koji bi potvrdio postojanje nekakve teorije zavjere. Jednostavno riječ je o tome da je raspon trgovanja i kretanja cijena strahovito velik, a tako je velik jer su jako nestabilni ponuda i potražnja i zato što imamo većinu investitora koji imaju pogrešna ili iskrivljena očekivanja. Pritom je znakovito da je 55 posto investitora u otvorene investicijske fondove iz redova građana. Ako se tome još pribroji one koji direktno investiraju i možda su uzeli i margin kredit, ispada da većinu kapitala koji se dnevno vrti na burzi zapravo ne pokreću fond-menadžeri svojim procjenama o tome jesu li cijene poticajne za kupnju još 50 ili 100 milijuna kapitala nego da su oni koji donose odluke vlasnici udjela, građani. A tim građanima netko je prošle godine direktno ili indirektno rekao da se na dionicama u kratkom roku može zaraditi 50 posto, 70 posto. Dio propusta vezanih uz edukaciju svakako leži, među ostalim, i na samoj industriji, kaže Galinec. U privlačenju kapitala u investicijske fondove bilo je i licitiranja jako visokih brojki iz prošlih razdoblja.

Trideset posto prinosa? Ne hvala, to je previše!

O pitanju valuacija i (velikih) očekivanja od ulaganja u dionice čula se i zgodna crtica iz poslovne svakodnevice. Ističući kako misli da je možda vrijeme za investiranje u Hrvatskoj, vrlo ugledan i utjecajan poslovni čovjek aktivan na svjetskom tržištu kapitala nedavno je pitao domaćeg burzovnog igrača koliki je prosječan prinos njegova kuća ostvarila u posljednje dvije-tri godine. Ovaj mu je ponudio malo ublažen odgovor i rekao tridesetak posto godišnje. No na to se stranac ohladio i rekao: “Ne, hvala, to je previše, ja ne bih ulagao na takvo tržište.”