Glavna karakteristika Zagrebačke burze je velika nekonzistentnost u vrijednosti prometa obveznicama u odnosu na dionice: skoro svaki mjesec promet u obveznicama daleko, čak i po nekoliko puta nadmašuje promet u dionicama. Rekord je ove godine zabilježen u veljači: promet dionicama bio je 1,12 milijardi a promet obveznicama 6,1 milijardi. Kako se približavalo ljeto, taj odnos je progresivno opadao da bi u lipnju promet dionica prvi puta nadmašio promet u obveznicama: 2,5 prema 2,1 milijarde. Međutim u srpnju vrijednost prometa u obveznicama je opet ostavila daleko iza sebe onaj u dionicama: odnos je bio 3.9 prema 1.3, dakle bio je veći točno tri puta.

Devetnaesto stoljeće
Ovakav odnos vrijednosti prometa obveznica prema vrijednosti prometa dionica bio je karakterističan za početak razvoja industrijskog kapitalizma u ranim dekadama 19. stoljeća. Na primjer, na londonskoj burzi 1860. godina tržišna kapitalizacija vladinih obveznica je iznosila polovicu tržišne kapitalizacije svih vrijednosnica da bi 1914 pala na ispod 5 posto, najviše zahvaljujući upravo golemom porastu tržišne kapitalizacije dionica. Sličnu promjenu doživio je i odnos vrijednosti prometa dionica u odnosu na obveznice. Ako se – nadajmo se nakon ulaska u EU – hrvatsko gospodarstvo počne brže reformirati i rasti (BDP po stanovniku iznosi niti 40 posto prosjeka u EU, dakle ima prostora!), to će morati dati poticaj i za bitno veću trgovinu dionicama na Zagrebačkoj burzi. Odnos vrijednosti prometa između dionica i obveznica morat će se najkasnije tada početi mijenjati u korist dionica – to je, malo karikirano rečeno, povijesna nužnost. Tada će i onima koji danas na Zagrebačkoj burzi trguju isključivo obveznicama i dionice postati interesantne. To je naravno tek perspektiva – ali svjetla perspektiva! Prema grubim procjenama, vrijednost temeljnog kapitala svih JDD-a je nešto ispod 170 milijardi kuna dok im je tržišna kapitalizacija oko 250 milijardi – veća je dakle za više od 50 posto. Tržišna kapitalizacija dionica otprilike ravna vrijednosti BDP-a što je na prvi pogled nevjerojatan uspjeh jer ima malo država u svijetu koje se mogu pohvaliti takvim gospodarskim postignućima. Međutim, pitanje je koliko bi hrvatskih JDD-a uopće izašlo na burzu kada na to ne bi bile zakonski prisiljene – prisilna kotacija JDD-a koje prelaze zakonski definirane minimalne kriterije jest svojevrsni hrvatski specifikum koji će vremenom nestati.

Minorna uloga burze
Ne čudi stoga da Izvješće o napretku Hrvatske Evropske komisije za 2006. godinu (Croatia 2006. Progress Report) elegantno zaobilazi temu dionica i njihove tržišne kapitalizacije, iako “dužno” primjećuje da je “tržišna kapitalizacija obveznica dosegla 15 posto BDP-a krajem 2005., potpomognuta time da je država za svoje zaduživanje od inozemnih prešla na domaća financijska tržišta. Generalno, tržišta kapitala su nastavila imati minornu ulogu u financiranju gospodarstva (Sufficiently developed financial sector, str. 22.)”. Nije u pitanju samo beznačajnost hrvatskog gospodarstva koje ostvaruje jedva pola promila svjetskog BDP-a. Očito je da su u pitanju “lokalne specifičnosti” kojima se nitko u svijetu – a ne samo ekonomski institut EU u Bruxellesu – ne želi baviti. To znači da će se analitikom dioničarstva u Hrvatskoj morati barem još neko vrijeme baviti samo domaći analitičari i oni koji se to smatraju. U svakom slučaju, daljnji rast Crobexa dugoročno će odrediti tempo približavanja EU – a time i brzina i intenzitet gospodarskih reformi.

Potraga za svetim gralom
“Radije se pokušajte baviti nekim lakšim poslom. Bolje je da pokušate odrediti granice svemira, odgonetnuti tajnu smisla života ili otkriti gdje je sakriven Sveti Gral, nego da pokušate dokučiti zašto su cijene dionica krenule suprotnim smjerom od onog koji ste očekivali, pa se i burzovni indeks spustio na razinu o kojoj se niste usudili niti pomisliti”. Ovo je vjerojatno najstariji i najpoznatiji savjet koji ne samo brokeri nego i mnogi vrhunski eksperti najradije daju uznemirenim investitorima kada dionice konkretne kompanije – ili čak cijele burze – zahvate “turbulencije”. Kada su “turbulencije” u proljeće 2000. godine zahvatile Nasdaq – elektroničku burzu high tech kompanija u SAD, u samo mjesec dana došlo je do potpuno neočekivanog “obrušavanja” cijena dionica većine njenih kompanija, među njima i Scienta. Jedan od njegovih osnivača – Eric Greenberg – postao je poznat po tome što je nonšalantno pristao priopćiti medijima kako se osjeća čovjek čijih je 11.4 milijuna dionica vrijednih 1,5 milijardi dolara 10. ožujka vrijedilo “samo” 482 milijuna dolara 11. travnja – mjesec dana kasnije. Eric Greenberg je dakle u taj mjesec dana na svojim dionicama “izgubio” milijardu dolara!. No, kako je rekao medijima, to ga nije nimalo uzbudilo i nikada nije niti pomislio na to da ih proda: “Nisam spavao niti minutu kraće nego inače. U ovom poslu cijene se kreću poput tobogana – bilo je previše IPOa u našoj branši i tržište je moralo reagirati je jer su cijene otišle ”nebu pod oblake“. Ali trend će se opet obrnuti – snažne i zdrave kompanije će se održati i sve će se za neko vrijeme opet vratiti na svoje mjesto”. Eric Greenberg je tad bio samo djelomično u pravu – oporavak jest došao, ali je bio vrlo polagan i dug i traje još i danas. Oni koji su uložili u investicijske fondove bazirane na Nasdaqovom indeksu u ožujku 2000. godine izgubili su tijekom slijedeće tri godine tri četvrtine uloženog novca.

Drugi ZSE
Postoji internet imenjakinja Zagrebačke burze koju se može naći na web stranici www.zse.co.zw. ZSE u Zimbabweu je daleko poznatija od zagrebačke, čak uživa svjetsku slavu jer o njenim “originalnostima” i fenomenima često pišu mnogi poslovni časopisi, a nerijetko čak i vrlo ugledni Financial Times (kojemu se inače “zalijeću” čak i takve greške da Hrvatsku predstavlja kao “malu baltičku zemlju” – vidi naslovnicu Croatia’s challenge s podnaslovom “The Baltic state is a prime candidate for EU membership” u broju od 7. lipnja 2005). ZSE je svojevremeno – kako ponosno ističe u svom uvodniku na internet stranici – čak zauzela drugo mjesto među burzama u zemljama čija su tržišna gospodarstva još u razvoju na temelju ostvarenog rasta. Rast u Harareu je doista fenomen za koji još nije pronađeno zadovoljavajuće objašnjenje. Kako je moguće da se na burzi u zemlji koja ima najveću inflaciju u svijetu a istovremeno i gospodarstvo koje se polako ali konstantno urušava cijene dionica utrostruče unutar niti tri mjeseca trgovine? Industrijski indeks ZSE-a je samo od prosinca 2006. godine porastao za 4.500 posto. Crobex je početkom ove godine dosegao 3.500 bodova i da je 16.svibnja dosegao povijesnih 5.138 bodova da bi nakon toga ponovo počeo ponirati i pao na ispod 4.000. “Pregrijanost” ZSE (sada opet mislimo na zagrebačku burzu) – ako o tome može uopće biti riječi – gubi svoju atribuciju u usporedbi s temperaturom internetske imenjakinje očito uzrokovane kudikamo većim performansama i isto tako privlačnosti “kasino kapitalizma” u Zimbabweu. Dioničari na ZSE (u Harareu) vjerojatno ne bi prihvatili savjet da se radije bave “lakšim poslovima”. Čak i kompanija u stranom vlasništvu ima toliko da se priprema zakon koji će ih primorati da barem pedeset posto vlasništva prodaju “crnim” domaćim investitorima. Naravno, već se čuju protesti da je to “novi aparthaid” – samo sada naravno suprotnog smjera.Dio objašnjenja konstantnog rasta ZSE je logika same biti dionica – ljudi sada znaju da su dioničari uvijek suvlasnici kompanije čije dionice posjeduju, ma koliko, u relativnom smislu, bio mali taj njihov udjel. U uvjetima visoke inflacije mnogi smatraju da su dionice dobra, ako ne i jedna od najboljih investicija. Treba li to uopće napomenuti – u Zimbabweu nema poreza na kapitalnu dobit. Postoji još jedno objašnjenje zašto na ZSE nikako ne dolazi do “prskanja mjehura” – burzovnog sloma za kojeg strani analitičari uporno već godinama tvrde da nije pitanje da li će nego kada će doći. Prema čelniku jedne od najvećih burzi u svijetu, “ZSE (Harare) je poput pčele ili bumbara koji, prema zakonima aerodinamike, uopće ne bi smjeli letjeti. Ali to im to nitko nije rekao, pa oni, u svom blaženom neznanju, ipak lete”.

Dragan Tomaševski

Relevantnost inozemnih iskustava za Hrvatsku

Da li isto pravilo vrijedi i za države čije su tržišne ekonomije još u razvoju (emerging markets), dakle i za Hrvatsku? Američki milijunaši mogu razmišljati poput Erica Greenberga, ali što reći za “obične” dioničare u drugim državama koji nisu i vjerojatno nikada niti neće postati milijunaši – novopečeni dioničari Ine vjerojatno su daleko od takvog načina razmišljanja. Zagrebačka burza je do danas ostala pošteđena značajnijih “turbulencija”. Pad dionica Ine vjerojatno nikoga nije koštao neprospavane noći ili nečeg još ozbiljnijeg, a niti je ikome nanio ozbiljnije štete – iako su mnogi novopečeni dioničari uznemireno tražili savjete što da rade s Ininim dionicama. Broj dioničara u Hrvatskoj se polako ali sigurno približava brojci od jednog milijuna koja će vjerojatno s novim IPOima koji tek dolaze biti dosegnuta negdje krajem ove godine. To znači da će i Hrvatska zauzeti svoje mjesto među državama čiji građani “vole” dionice.

Električni iskorak

Kompaktni električni modeli sve ozbiljnije ulaze u svakodnevicu europskih vozača

Problemi s likvidnošću

Zašto kašnjenje u naplati najviše pogađa tvrtke koje rastu?

Oporavak S&P trajao je 25 godina

Najveći gospodarski krah u povijesti zbio se tridesetih godina prošlog stoljeća kada je Dow industrijski indeks pao na polovicu svoje vrijednosti unutar svega nekoliko dana. Sve do tada su “momci s Wall Streeta” uvjeravali svekoliku javnost da su dionice skoro isto toliko sigurne koliko i obveznice, pa su se mnogi sjetili upozorenja Johna Maynarda Keynesa da dioničarstvo u suštini nije ništa drugo nego (slobodan prijevod engl. termina equity) “kazino kapitalizam”. Surove činjenice kao da su potkrijepile njegovu tezu: 1932. godine američki GDP je spao na svega 60 posto vrijednosti iz 1929., barem četvrtina radne populacije bila je bez posla a Dow Jones je oscilirao na jedva 15 posto nekadašnje “astronomske” visine uoči kraha. Slične vrijednosti je ponovo dosegnuo tek 1954. godine. Toliko je trebalo da gospodarski oporavak – dodatno opterećen još i drugim svjetskim ratom – učini da se polako povrati i povjerenje u dioničarstvo. Ipak, statistički gledano, kompanije u indeksu S&P 500 u SAD donijele su svojim dioničarima od 1926 do 2005. prosječnu godišnju dobit od 10.46 posto. Vladine dugoročne obveznice u istom periodu donijele dvostruko manje: 5,08 posto. Rizik “kazino kapitalizma” je na dugi rok dakle ipak isplativ! Iskustva drugih najsnažnijih industrijskih nacija uglavnom potvrđuju američka iskustva – povijesno gledano, dionice dugoročno nadmašuju sve ostale oblike investiranja, pa čak i kada se uključe “turbulencije” i krahovi na svjetskim burzama kojih je bilo i sigurno će ih biti i dalje, jer nakon njih uvijek slijede i oporavci.