Kada prsne financijski mjehurić, rezultirajuće smanjenje kredita, prisilna likvidacija imovine, deflacija i smanjenje bogatstva mogu dosegnuti katastrofalne proporcije. U deflacijskom okruženju težina nakupljenih dugova može potopiti bankarski sustav i gurnuti gospodarstvo u depresiju. To se mora spriječiti pod svaku cijenu. Jedan od načina da bi se to postiglo jest stvoriti novac kako bi se nadoknadilo smanjeno kreditiranje, dokapitalizirati bankarski sustav i otpisati nakupljene dugove.

Radikalno i neortodoksno
Da bi se postigli najbolji rezultati, spomenuta tri postupka trebala bi se kombinirati, a to zahtijeva radikalne i neortodoksne mjere. Ako te mjere uspiju i kreditiranje se počne povećavati, deflacijski pritisci bili bi zamijenjeni inflacijom, a vlasti bi trebale izbaciti prekomjernu količina novca iz gospodarstva približno tako brzo kao što su ga i upumpale. Od spomenuta dva poteza drugi je vjerojatno teži nego prvi, kako tehnički tako i politički, no alternativa je – globalna depresija i svjetski poremećaj – neprihvatljiva. Ne postoji način da se spriječi da dođemo u situaciju koja je daleko od uravnotežene – svjetska deflacija i depresija – osim prvo kroz poticanje, a onda i reduciranje. Težina problema još je veća nego što je bila tridesetih godina, a neplanski i proizvoljan odgovor Busheve administracije dodatno je pogoršao situaciju. Javnost i poslovna zajednica pretrpjele su šok kao posljedicu propasti Lehman Brothersa, a gospodarstvo se strovalilo u provaliju. U sljedeća dva tromjesečja doći će do rapidnog pogoršanja. A ono što se događa u Sjedinjenim Američkim Državama snažno će utjecati i na svjetsko gospodarstvo. Stoga, da bi spriječila najgore, administracija novog američkog predsjednika Baracka Obame morat će prigrliti radikalni i sveobuhvatni politički paket koji se sastoji od pet glavnih komponenti: fiskalnog stimulansa, reforme hipotekarnog sustava, rekapitalizacije banaka, inovativne energetske politike i reforme međunarodnog financijskog sustava. Program fiskalnog stimulansa već je dobro uznapredovao, no trebat će vremena za njegovu primjenu, a poslužit će samo utoliko da ublaži pad. Prema mojem mišljenju, reforma hipotekarnog sustava i rekapitalizacija banaka nužne su da bi došlo do preokreta u gospodarstvu.

Granica za cijene
Cilj reforme hipotekarnog sustava je izbjeći pretjerani pad cijena kuća i stanova kroz reduciranje broja zapljena imovine na minimum te omogućiti poticaje za kupce. To je nužno kako bi se smanjili deflacijski pritisci, stabilizirale bilance banaka i potaknulo ih se da nastave s kreditiranjem. Taj će se cilj najbolje postići modificiranjem vrijednosti hipotekarnih kredita tako da glavnica ne premašuje vrijednost kuće ili stana. Oštra je rasprava o tome bi li takve promjene trebale biti pojedinačne, dobrovoljne i ciljane za zajmoprimce koji su u dugovima, ili sustavne i prisilno uvedene za vjerovnike koji ne prihvaćaju modifikacije. Zastupam sustavni pristup jer pojedinačne promjene ne mogu obuhvatiti dovoljan broj kućanstava kako bi se znatno smanjio broj zapljena. Dodatna prednost tog pristupa je da omogućava cjelovito restrukturiranje američkog sustava hipotekarnih kredita koji se pokazao manjkavim. Zastupam usvajanje, s primjerenim modifikacijama, danskog sustava koji je s vremenom pokazao svoju vrijednost jer je prvi put predstavljen nakon što je Kopenhagen opustošen 1790-ih godina.

Primjer Danske
Suprotno praksi SAD-a gdje se sustav oslanja na pravne osobe koje sponzorira vlada (tzv. GSE, government-sponsored entities), to jest Fannie Mae i Freddie Mac, Danska koristi otvoren sustav u kojem svi pružatelji hipotekarnih kredita sudjeluju na tržištu pod jednakim uvjetima i posluju bez vladinih jamstava. Posebnost danskih hipotekarnih obveznica je da su identične i zamjenjive s hipotekom na kojoj se temelje. Kućevlasnici mogu isplatiti svoje hipoteke u bilo koje vrijeme kupnjom odgovarajuće hipotekarne obveznice na tržištu i zamijeniti je za hipoteku. Budući da se kamatne stope i cijene kuća normalno kreću u istom smjeru, ta karakteristika, nazvana princip ravnoteže (POB, priniciple of balance), smanjuje rizik negativnoga kapitala. Davatelji hipoteka strogo su zakonski regulirani i zadržavaju kreditni rizik zbog čega, unatoč izostanku jamstava, obveznice tradicionalno nose vrlo visok rejting i često nose prinos čak niži od državnih obveznica. Sustavna shema modifikacije sustava hipoteka zamijenila bi hipoteke koje su prema modelu Automated Valuation (AVM) za sada “pod vodom”, s novim hipotekama na osnovi POB-a. Glavnica bi bila umanjena prema tržišnoj vrijednosti kako je utvrđuje AVM, uz pripadajući gubitak za vjerovnike (koji bi bio viši za drugorazredne hipotekarne zajmove).

Gubitak novca
Nove POB hipoteke dobile bi jamstvo državne agencije, čime bi se povećala njihova vrijednost, a agencija bi zaračunala odgovarajuću proviziju za to osiguranje. Što se tiče kapitala, kuće s otpisanom hipotekom bile bi oporezovane višom poreznom stopom u slučaju da je realizirana kapitalna dobit. Da bi se spriječile prijevare, ta bi obveza bila zalog u ugovoru za kuću. To bi trebalo umiriti razborite kućevlasnike koji ostvaruju koristi od sheme samo neizravno stabilizacijom cijena kuća. Vlasnici modificiranih hipoteka izgubili bi novac, no vjerojatno znatno manje nego što bi izgubili bez sheme modifikacija. U međuvremenu vladina agencija koja bi proistekla od spajanja GSE-a ne bi kupovala ni prodavala hipoteke; umjesto toga povjerila bi administraciju svojih portfelja specijaliziranim timovima koji bi bili nagrađeni za minimiziranje gubitaka usklađivanjem isplata prema mogućnostima kućevlasnika, što je bolje od gubitka hipoteke. Taj bi proces u velikoj mjeri bio olakšan novim stečajnim zakonom koji se također odnosi na primarno mjesto stanovanja. To bi omogućilo ubrzanje stečajne procedure koja kroji isplate prema platnim mogućnostima kućevlasnika te bi također razriješila drukčije nerješiv problem drugorazrednih hipotekarnih zajmova. Zajedno bi spomenute dvije mjere, dakle eliminiranje negativnoga kapitala na sve hipoteke i krojenje isplata kućevlasnika prema njihovim platnim mogućnostima, znatno olakšale, no ne i eliminirale pritisak na pad cijena kuća koji stvaraju zapljene jer olakšica bi bila ograničena samo na primarno mjesto stanovanja.

Subvencija kamata
Kamatne stope za nove kupce bile bi u početku subvencionirane prodajom dugoročnih vladinih obveznica čiji prihodi bi se proslijedili izdavateljima vrijednosnica na temelju hipoteka, no te izdavatelje bi pomno pratila vladina agencija za prvih 10 posto kreditnog rizika. Izdavatelji bi zaračunavali proviziju, utvrđenu konkurencijom na tržištu, za preuzimanje kreditnog rizika. Čak i tada kamatna stopa za nove kupce trebala bi biti niža od 5 posto. Izdavatelji bi mogli refinancirati vrijednosnice izdane na temelju hipoteka kod Feda bez gubitaka. S vremenom bi se subvencije postupno ukinule, a kamatne stope bile bi određene kretanjima na tržištu. Vladina bi agencija također apsorbirala gubitke koji proizlaze od stečajnih postupaka, a bili bi znatno niži od onih koji bi proizašli nakon gubitka hipoteke. Portfelj zlosretnih Fannie Mae i Freddie Maca postupno bi bio likvidiran, a njihovi akumulirani gubici apsorbirani državnim dugom. Na kraju, nakon što se tržište nekretnina stablizira, a položaj POB hipoteka očvrsne, čak i funkcioniranje hipotekarnih jamstava može postati suvišno i agencija može biti ugašena.

Novac u banci
Bilo koji program rekapitalizacije banaka trebao bi biti sustavan i obvezan, a ne “od slučaja do slučaja” i dobrovoljan kao što je bio za vrijeme mandata američkog ministra financija Henryja Paulsona. Nakon rekapitalizacije minimalna adekvatnost kapitala bila bi snižena na, primjerice, 6 posto, što bi potaknulo banke na davanje kredita. One bi htjele iskoristiti prednost visokih marži koje prevladavaju. Gospodarstvo bi se reaktiviralo. Svi koji sada raspolažu s mnogo kapitala odjedanput bi dobili želju da ga iskoriste, zbog čega bi došlo do naglog rasta interesa i za manje likvidnu imovinu. U tom bi smislu, dok prijeti inflacija, propisana adekvatnost kapitala bila povećana na 8 posto, a potom i više, čime bi se smanjio omjer zaduženosti samog bankarskog sustava što je poželjan dugoročni cilj. Da se paket financijske pomoći američke vlade prvotno koristio na ovaj način, bankarski sustav je mogao biti dokapitaliziran s alociranih 700 milijardi dolara ili možda čak i manje. No polovica tog novca već je bila potrošena, a uvjeti su se uvelike pogoršali. To što je bilo moguće prije samo dva mjeseca više nije realno. Po tome se mogu prepoznati financijske krize i druge slične okolnosti: to što je odgovarajuće u jednom trenutku neće ostati prikladno dugoročno. Cjelokupna tržišna kapitalizacija bankarskog sustava možda sada nije veća od bilijun dolara, a “rupa” u bilancama banaka vjerojatno je i veća. U tim okolnostima ne može se računati na volju javnosti da kupuje dionice banaka, i to onih banaka koje bi mogle potpasti pod državnu kontrolu. U tim bi slučajevima vlada trebala pribjeći formuli dobra/loša banka: oslabljena imovina, postojeći kapital i loš dug ostao bi u “lošoj banci”, a svjež kapital slio bi se u “dobru banku”.

Mudar odabir goriva
Dioničari i pojedini vjerovnici izgubili bi mnogo ili sav svoj novac, osim prava da kupuju dionice “dobre” banke. Ta bi se prava mogla tada koristiti, a “dobre” ne bi trebale potpasti pod državnu kontrolu. Porezni bi obveznici pak podmirili prekomjerne gubitke “loših” banaka. Pa ipak, bankarski sustav se mora dokapitalizirati kako bi se spasilo gospodarstvo. Troškovi bi sada mogli premašiti bilijun dolara, no i to je bolje nego dopustiti da težina nakupljenih dugova potopi gospodarstvo. Energetska politika može još i više odigrati inovativnu ulogu u suprotstavljanju recesiji i deflaciji. Američki potrošači više ne mogu biti motor svjetskoga gospodarstva. Potreban je novi. Alternativna energija i ušteda energije mogu poslužiti kao taj motor, no samo ako se cijena konvencionalnih goriva zadrži dovoljno visoko da opravda ulaganja u alternativne izvore. Takva ulaganja bi također pomoglo obuzdati deflaciju cijena. No do sada nijedan američki političar nije se usudio pokušati uvjeriti javnost o potrebi visokih cijena za konvencionalna goriva. Predsjedniku Obami bit će potrebno mnogo hrabrosti i vještine da učini pravu stvar. To uključuje određivanje donje granice cijene fosilnih goriva uvođenjem poreza na ugljik ili aukcije dozvola za emisije ugljičnih plinova. Prvo rješenje bilo bi učinkovitije, a potonje politički lakše. To bi također zahtijevalo uvođenje uvoznih carina na naftu kako bi se cijena na američkom tržištu održala iznad, primjerice, 70 dolara za barel. To je ključno da bi se javnost uvjerila kako će troškovi energije ostati visoki zauvijek zbog čega bi se potaknula ulaganja u alternativnu energiju i uređaje koji štede energiju. Na kraju, troškovi energije mogu opasti sa širenjem novih tehnologija. No cjenovni mehanizam sam po sebi nije dovoljan da bi omogućio razvoj novih tehnologija. Porezne olakšice, subvencije, pravila za ispušne plinove automobila i nova pravila pri gradnji nekretnina također su potrebni. Pa ipak, ni energetska sigurnost ni kontrola globalnog zagrijavanja ne može biti postignuta bez određivanja cijene na emisije ugljičnih plinova. Sjedinjene Američke Države to ne mogu učiniti same; no isto tako to ne može biti učinjeno ako SAD ne preuzmu glavnu ulogu.

Pokreni nešto svoje

Ove dvije hrvatske inovacije mogle bi pomoći milijunima ljudi u budućnosti

AI platforma

‘Tko ne prati ritam promjena, propada. Mi smo odlučili prilagoditi se’

Rebalansiranje sustava
Međunarodni financijski sustav kakav je evoluirao od osamdesetih bio je pod dominacijom Sjedinjenih Američkih Država i takozvanog Washingtonskog konsenzusa. Daleko od toga da je svima omogućavao iste uvjete, davao je prednost zemljama koje su držale međunarodne financijske institucije pod svojom kontrolom, ponajprije SAD-u, a na štetu zemalja na periferiji svjetskoga gospodarstva. Periferne države bile su subjekt tržišne discipline diktirane Washingtonskim konsenzusom, koji ih je izlagao seriji financijskih kriza, dok su Sjedinjene Države iz toga bile izuzete, usisavajući globalnu ušteđevinu da bi održale stalno rastući deficit na tekućem računu. Takvo stanje moglo se nastaviti unedogled jer američka spremnost da ima stalni deficit prema van bio je u skladu sa spremnošću drugih zemalja da imaju stalni suficit. Financijska kriza u jednakoj je mjeri otklonila, ali i otkrila nepravednost sustava. Iako je kriza započela u SAD-u, više je štete donijela državama na periferiji. Šteta za periferiju nastupila je tek nedavno, nakon stečaja Lehman Brothersa, a njezino značenje još se ne može u potpunosti utvrditi. Države u središtu učinkovito su zajamčile depozite svojih banaka, no periferne države ne mogu ulagačima ponuditi slična jamstva. Kao rezultat toga kapital bježi s periferije i teško je dobiti kredite kako bi se isplatili oni koji dolaze na naplatu, a zbog nedostatka financiranja trpi i izvoz.

Stvaranje novca
Zbog toga će budućnost međunarodnih financijskih institucija ovisiti o tome koliko će se dobro nositi s novim zadatkom: da zaštite države na periferiji od nedaća koje su proizašle iz središta, to jest SAD-a. Potrebna je znatna pomoć kako bi se zaštitili financijski sustavi perifernih zemalja, uključujući financiranje trgovine, i omogućilo njihovim vladama da se angažiraju u protucikličkim fiskalnim politikama. Prvi potez zahtijeva da znatna količina novca bude dostupna u kratkom vremenu na relativno kratak rok. Drugi potez zahtijeva dugoročno financiranje. No činjenica je da ugrubo 200 milijardi dolara nenamjenskih sredstava koje Međunarodni monetarni fond (MMF) ima na raspolaganju nije ni približno dovoljno da bi znatno pomoglo ako se uzmu u obzir navedene potencijalne potrebe. Što bi stoga trebalo učiniti?
Najednostavije je rješenje stvoriti više novca. Mehanizam za izdavanje Specijalnih prava vučenja (SDR) već postoji. Sve što je potrebno da bi se to aktiviralo je odobrenje 85 posto članica MMF-a. Sjedinjene Države u prošlosti su se nepopustljivo tome protivile. Stvaranje dodatnog novca pravi je odgovor na kreditnu krizu. To SAD već čini na unutarnjem tržištu. Zašto to ne učiniti i na međunarodnom?
Ironično, SDR-i ne bi bili od velike koristi u stvaranju kratkoročne likvidnosti, no bili bi od velike pomoći perifernim državama kod primjene protucikličkih mjera kad bi bogate zemlje ustupile svoje alokacije siromašnim zemljama. Kada bi se to uvelike primijenilo, u razini od, primjerice, 1 bilijun dolara, program SDR-ova bi uvelike mogao doprinijeti u borbi s recesijom i ispunjavanjem UN-ovih Milenijskih ciljeva razvoja. Taj naizgled nesebičan čin bogatih zemalja zapravo bi poslužio njihovu vlastitom interesu stimuliranja svjetskoga gospodarstva i podupiranja njihovih izvoznih tržišta. Također uz darivanje njihovih SDR alokacija razvijene zemlje trebale bi zajednički jamčiti uz dogovorena ograničenja državne obveznice koje izdaju periferne države. Trebala bi se poticati regionalna rješenja, pod uvjetom da su u skladu s međunarodnim okvirom. Primjerice, Europska investicijska banka i Europska banka za obnovu i razvitak trebale bi financirati javne radove u Ukrajini u suradnji s MMF-ovim paketom. Interes Kine u Africi i drugim područjima gdje se proizvode sirovine trebao bi se poticati, pod uvjetom da Kina poštuje inicijativu o transparentnosti u rudarskoj industriji i druge međunarodne standarde.
(Nastavak analize u idućem broju)

© Project Syndicate, 2009.

George Soros

izdvojeno

Alokacija unutar MMF-a
Uz promjene u alokaciji SDR-ova unutar MMF-a razvijene države se može potaknuti na ulaganje dijela njihovih deviznih rezervi ili državnih investicijskih fondova u državne obveznice manje razvijenih zemalja, nudeći tim državama i dodatna prava glasa unutar MMF-a. To bi se moglo povezati s fondovima koji bi trebali nadopuniti program mjera za kratkoročnu likvidnost. Budući da SDR-ovi nisu pogodni za ostvarivanje kratkoročne likvidnosti u perifernim državama, to bi se trebalo postignuti drugim sredstvima. Države koje ostvaruju suficite bi mogle doprinijeti fondu koji nadopunjuje MMF-ov novi program za kratkoročnu likvidnost (STL, short term liquidity), koji državama omogućava da na rok od tri mjeseca povuku pet puta više sredstava od njihove kvote. Primjerice, prema STL-u, Brazil može povući 23,4 milijarde dolara, dok su njegove devizne rezerve gotovo 200 milijardi dolara. Znatno fleksibilniji dopunski fondovi bi programu STL dali veću težinu, a mogućnost viših kvota mogao bi poslužiti kao povod zemljama u stalnom suficitu da stvore dodatan fond.

Središnje banke
Središnje banke razvijenog svijeta trebale bi otvoriti dodatne linije razmjene sa zemljama u razvoju i trebale bi prihvatiti imovinu denominiranu u lokalnim valutama kako bi bile učinkovitije.

Bankarska regulativa
Dugoročnije, međunarodna bankarska regulativa trebala bi olakšati kreditne tokove prema perifernim državama. Kratkoročno, središnje banke razvijenih zemalja trebale bi raditi pritisak na komercijalne banke da daju kreditne linije kojima bi se isplatile stare. To bi možda mogla koordinirati Banka za međunarodna poravnanja (BIS).

Interes SAD-a
Nijedna od mjera nije moguća bez otvaranja mnogo puta diskutiranih pitanja o preraspodjeli kvota unutar MMF-a. To bi bilo i u interesu SAD-a, ali i europskih zemalja jer ako ne odustanu od dijela svojih glasačkih prava, novoobogaćene države mogle bi se radije okrenuti bilateralnim ili regionalnim rješenjima nego suradnji s MMF-om. To se pitanje vjerojatno ionako ne može izbjeći, no trebat će dugo vremena da se riješi. Najbolji način bio bi dobiti potporu za opsežnu SDR shemu pristankom na početak pregovora. Predsjednik Obama ispunio bi svjetska očekivanja kada bi se zalagao za taj pravac, preporučuje Soros.