Od tridesetih svaki put kada je svijet došao na rub financijskog sloma, vlasti su ga spašavale. To sam očekivao i u 2008., ali nije se dogodilo. Dana 15. rujna 2008. dopušteno je da Lehman Brothers propadne. U danima koji su uslijedili cijeli financijski sustav došao je u stanje koje bi se moglo nazvati srčanim udarom i moralo ga se staviti na umjetno održavanje života. Utjecaj na globalnu ekonomiju može se usporediti sa slomom bankarskog sustava za Velike depresije iako se sve posljedice još nisu osjetile. Iako je težina financijske krize nadmašila moja očekivanja, rano sam shvatio da je riječ o nečemu mnogo većem od krize na tržištu drugorazrednih hipotekarnih kredita ili tržištu nekretnina: dosegnuli smo vrhunac, to jest točku preokreta u procesu kreditne ekspanzije koja je započela nakon Drugog svjetskog rata i pretvorila se u supermjehur osamdesetih. Prepoznavanje te točke je ključno za razumijevanje gdje smo u ovom trenutku i kakve politike bismo trebali slijediti.

Lehmanova propast
Stečaj Lehman Brothersa bio je događaj koji je promijenio cijelu igru. Posljedice su bile katastrofalne. Situacija na novčanom tržištu stubokom se promijenila i AIG se našao na rubu propasti. Već sljedeći dan američki ministar financija Henry Paulson morao je promijeniti svoju prvotnu odluku i spašavati AIG. No najgore je tek dolazilo. Lehman je bio jedan od glavnih “market-makera” na tržištu komercijalnih zapisa i izdavao ih je u velikim količinama. Nezavisan novčani fond držao je Lehmanove zapise i kako nije imao velike zalihe kapitala kojima se mogao okrenuti, morao je prestati otkupljivati svoje udjele po njihovim nominalnim vrijednostima. To je stvorilo paniku među ulagačima i do 18. rujna povlačenje sredstava iz novčanih fondova bilo je u punom zamahu. Panika se proširila na tržišta dionicama. Savezne rezerve (Fed) morale su pružiti jamstva svim novčanim fondovima, “short-selling” financijskih dionica je zaustavljen i ministarstvo financija najavilo je 700 milijardi dolara vrijedan paket spašavanja za bankarski sustav. To je tržištu dionica pružilo privremeno olakšanje. No Paulsonov paket spašavanja od 700 milijardi dolara bio je slabo promišljen ili, točnije rečeno, uopće nije promišljen. Začudo, ministar financija jednostavno nije bio spreman za posljedice svoje odluke da dopusti da Lehman Brothers propadne. Kad se financijski sustav urušio, požurio je do Kongresa bez ikakve jasne ideje o tome kako će upotrijebiti novac koji je tražio. Sve što je imao bila je osnovna ideja osnivanja nečega sličnog korporaciji Resolution Trust iz osamdesetih, koja je tada kupovala imovinu propalih štedionica, da bi je se nakon nekog vremena riješila. Tako je Paulson zatražio potpune ovlasti, uključujući i imunitet od zakonskoga gonjenja. Ne iznenađuje to što mu ih je Kongres odbio dati. Nekoliko osoba, među njima i ja, tvrdilo je da bi novac bilo bolje potrošiti na ulijevanje kapitala u banke umjesto da se od njih preuzima loša imovina. Naposlijetku je i Paulson pristao na tu ideju, ali je nije pravilno proveo.

Situacija u financijskom sustavu nastavila se pogoršavati. Tržište komercijalnih zapisa se zaustavilo, LIBOR je porastao kao i ostale kamatne stope, a investicijske banke i ostale financijske institucije koje nisu imale pristup Fedu nisu mogle dobiti brze ni kratkoročne kredite. Fed je morao davati jednu slamku spasa za drugom. U takvoj atmosferi je Međunarodni monetarni fond (MMF) održao svoj godišnji sastanak u Washingtonu, s početkom 11. listopada. Europski vođe rano su ga napustili, no sastali su se sljedećeg dana u Parizu gdje su zajamčili da nijednoj velikoj europskoj financijskoj instituciji neće dopustiti da propadne. No nisu se mogli složiti da to učine na razini cijele Europe, pa je svaka zemlja uspostavila vlastite mjere. Amerika je brzo slijedila njihov primjer.Te su mjere imale neplaniranu nuspojavu: stvorile su dodatne pritiske na zemlje koje nisu mogle pružiti jednako vjerodostojna jamstva svojim financijskim institucijama. Island je već bio u stanju kolapsa. Najveću mađarsku banku sada je pogodio val pesimizma, pa su valute i državne obveznice Mađarske i drugih europskih zemalja oštro pale. Isto se dogodilo Brazilu, Meksiku, azijskim tigrovima i, u manjoj mjeri, Turskoj, Južnoj Africi, Kini, Indiji, Australiji te Novom Zelandu. Euro je pao, a jen skočio. Dolar je ojačao na osnovi trgovinske razmjene. Trgovinski krediti su u perifernim zemljama presušili. Hirovita kretanja valutnih tečajeva imala su žrtve. Vodeći izvoznici u Brazilu koji su navikli trgovati opcijama na osnovi svoje snažne valute sada su postali nesolventni, što je uzrokovalo lokalnu mini krizu. Sva ta previranja zajedno su imala golem utjecaj na ponašanje i stav potrošača, kompanija i financijskih institucija diljem svijeta. Financijski sustav bio je u krizi od kolovoza 2007., ali je to široka javnost jedva primijetila i poslovanje se uz iznimke nastavljalo kao i do tada. Sve se to promijenilo u tjednima nakon 15. rujna 2008. godine. Globalna ekonomija je potonula poput kamena. To je postalo očito kada su se počeli pojavljivati statistički podaci za listopad i studeni. Posljedice su bile goleme. Mirovinski fondovi, sveučilišne zaklade i dobrotvorne institucije izgubile su unutar nekoliko mjeseci između 20 i 40 posto svoje imovine, a to je bilo prije nego je razotkriven 50 milijardi dolara težak skandal, tvorac kojega je Madoff. Raširilo se vjerovanje da se suočavamo s dubokom i dugotrajnom recesijom koja će možda prerasti i u depresiju.

Tko je kriv?
Fed je snažno odgovorio na krizu, spuštajući u prosincu svoju glavnu kamatnu stopu gotovo do nule i upuštajući se u kvantitativno olakšavanje. Obamina administracija priprema dvogodišnji paket fiskalnih stimulacija od otprilike 800 milijardi dolara i druge radikalne mjere. Međunarodne reakcije su bile slabije. MMF je odobrio novi program koji dopušta perifernim zemljama čija je financijska situacija stabilna da bez uvjeta posude pet puta više od svoje kvote. No iznosi su mali, a postoji i mogućnost da te države budu obilježene. Posljedica toga je da se tim programom još nitko ne koristi. Fed je otvorio kreditne linije s Meksikom, Brazilom, Korejom i Singapurom. No predsjednik Europske središnje banke (ECB) Jean-Claude Trichet napao je fiskalnu neodgovornost, a Njemačka se i dalje oštro protivi prekomjernom tiskanju novca koje bi moglo stvoriti temelje za buduće inflacijske pritiske. Takvi različiti stavovi onemogućuju postizanje usuglašenog međunarodnog djelovanja. Osim toga mogli bi potkopati jedinstvo eura i uzrokovati velike promjene u valutnim tečajevima. Gledajući unatrag, bankrot Lehman Brothersa može se usporediti s propastima banaka koje su se dogodile u tridesetima. Kako se moglo dopustiti da se to dogodi? Odgovornost je isključivo na financijskim vlastima, to jest na ministarstvu financija i Fedu, koji tvrde da nisu imali zakonske ovlasti da išta poduzmu. No ta isprika ne drži vodu.

Neuspjeli plan
U hitnom slučaju oni su mogli, i trebali, učiniti sve što je nužno da se spriječi kolaps sustava kao što su to učinili i u drugim slučajevima. Činjenica je da su dopustili da se to dogodi. Zašto?Smatram da postoji razlika između Paulsona i čelnika Saveznih rezervi Bena Bernankea. Paulson je bio odgovoran jer Lehman Brothers kao investicijska banka nije bio pod Fedovom nadležnošću. Prema mojem mišljenju, Paulson nije želio pribjeći korištenju novca od poreznih obveznika zato što je znao da bi to značilo veću kontrolu nad vladom. On je bio pravi tržišni fundamentalist. Vjerovao je da bi se iste metode i instrumenti koji su doveli tržište u probleme mogli upotrijebiti da ga iz njih izvuku. To je dovelo do njegova neuspjelog plana za stvaranje superfonda koji bi preuzeo sve tvrtke-fondove koji propadaju. On je slijedio doktrinu koja smatra da tržište ima veću moć prilagodbe nego bilo koji njegov pojedinačni sudionik. Vjerojatno je smatrao da su šest mjeseci nakon krize u kojoj se našao Bear Stearns tržišta imala dovoljno vremena da se pripreme za propast Lehman Brothersa. Zbog toga nije imao spreman plan B kada je došlo do sloma tržišta. Bernanke je bio manji ideolog. Kako dolazi iz akademskih krugova, pucanje supermjehurića dočekalo ga je nespremnog. Tvrdio je da je mjehurić cijena na tržištu nekretnina bio izolirani fenomen koji bi mogao uzrokovati gubitke najviše do 100 milijardi dolara, što bi se lako apsorbiralo. Nije shvatio da je teorija ravnoteže pogrešno utemeljena i prema tome nije mogao očekivati da će različite metode i instrumenti utemeljeni na krivoj pretpostavci da cijene nasumce odstupaju od teoretske ravnoteže uskoro propasti jedan nakon drugoga. Ali Bernanke je brzo učio. Kada je primijetio što se događa, reagirao je drastičnim spuštanjem kamatnih stopa, prvo u siječnju 2008., a onda ponovno u prosincu. Nažalost, počeo je učiti prekasno i uvijek je bio korak iza događanja. Tako se situacija izmakla njegovoj kontroli.

Toksični derivativ
U osnovi CDS-ovi su igrali ključnu ulogu pri propasti Lehman Brothersa. Moje objašnjenje za to je kontroverzno i sva tri koraka mojeg objašnjenja odvest će čitatelja u novo područje. Prvo, u rizicima ne postoji simetrija u omjerima zarade između kratkih i dugih pozicija na tržištu dionica. (Duge pozicije znače posjedovanje dionica, kratke pozicije znače prodavanje dionice koju se ne posjeduje). Duge pozicije imaju bezgranične potencijale za zaradu i ograničenu izloženost rizicima. Kratke pozicije su suprotne. Asimetrija se pokazuje na sljedeći način: gubitak na dugoj poziciji smanjuje izloženost riziku, dok gubitak na kratkoj poziciji povećava izloženost riziku. Kao posljedica lakše je biti strpljiv kada ste na dugoj poziciji i u krivu nego kada ste na kratkoj poziciji i u krivu. Asimetrije služe tome da se investitore odvrati od tzv. shortanja dionica. Drugo, tržište CDS-ovima nudi prikladan način “shortanja” obveznica jer asimetrija u omjerima rizika i zarade funkcionira suprotno: “shortanje” obveznica kupovanjem CDS-ugovora sadrži ograničen rizik i neograničen potencijal za profit, dok prodaja CDS-ugovora nudi ograničenu zaradu i zapravo neograničene rizike. Ta asimetrija potiče špekuliranje na strani kratkih pozicija, što pak stvara pritisak na obveznice. Kada se očekuje loš razvoj događaja, negativne posljedice mogu postati goleme jer se cijena za CDS-ove obično računa po principu cijena jamstava (varanta), a ne opcije: ljudi ih ne kupuju zato što očekuju da će prije ili poslije doći do neizvršavanja ugovornih obveza, odnosno bankrota, nego zato što očekuju da će cijena CDS-ova porasti tijekom vijeka ugovora. Nikakva arbitraža ne može ispraviti krivo određivanje cijene. To se jasno može vidjeti u slučaju državnih obveznica Amerike i Velike Britanije: stvarna cijena obveznica je mnogo viša nego cijena koju sugeriraju CDS-ovi. Te asimetrije se teško mogu uskladiti s hipotezom o efikasnom tržištu.

Napad pesimizma
Treće, ovdje djeluje refleksivnost, što znači da krivo određivanje cijena financijskih instrumenata može utjecati na temeljne faktore koje bi tržišne cijene trebale prikazivati. Taj fenomen nigdje nije jasniji nego u slučaju financijskih institucija čije normalno poslovanje toliko ovisi o pouzdanju i povjerenju. To znači da će napadi pesimizma na financijske institucije sami sebe potvrditi, odnosno stvoriti nepovjerenje u instituciju, a to je potpuno suprotno hipotezi o efikasnom tržištu. Stavljanje te tri okolnosti zajedno dovodi do zaključka da su Lehman Brothers, AIG i ostale financijske institucije uništila pesimistična očekivanja u kojima su se “shortanje” dionica i kupovanje CDS-ova međusobno pojačavali i podupirali. Neograničeno “shortanje” je omogućeno ukidanjem tvz. uptick pravila (koje bi spriječilo napad pesimizma tako što bi dopuštalo “shortanje” samo u trenutku kada cijene rastu), dok je tržište CDS-ova olakšavalo neograničenu prodaju obveznica. Rezultat svega je bila smrtonosna kombinacija, što AIG, jedna od najuspješnijih osiguravateljskih kompanija na svijetu, nije uspio shvatiti. Njegov je posao bio prodavanje osiguranja i kada su primijetili krivo procijenjene rizike osigurali su ih s entuzijazmom, uvjereni da diverzifikacija smanjuje rizike. Očekivali su da će dugoročno zaraditi bogatstvo, ali su umjesto toga kratkoročno dovedeni na rub propasti.

Zanimljiva pitanja
Objašnjenje koje nudim za slom iz 2008. poteže neka važna pitanja.

nije svaki isti

Zaboravite pitanje „isplati li se električni automobil“. Danas je važnije nešto drugo

Zagrebački startup

Razvili su platformu koju koriste Zaba, INA i Sofascore. Sada žele na strano tržište

Što bi se dogodilo da je zakonom zabranjeno tzv. golo shortanje i špekuliranje CDS-ovima?
Stečaj Lehman Brothersa možda bi bio izbjegnut, ali što bi se dogodilo sa supermjehurićem? Možemo samo pogađati. Pretpostavljam da bi se supermjehurić ispuhao nešto sporije, s manje katastrofalnim rezultatima, ali posljedice bi se osjećale duže. Situacija bi bila sličnija japanskom iskustvu od onoga što se sada događa.

Koja je prava uloga “shortanja”?
Nema nikakve sumnje da “shortanje” tržištima daje veću dubinu i kontinuitet, što ih čini otpornijima. Ali “shortanje” ima svoje opasnosti. Napadi pesmizma mogu sami sebe potvrđivati i treba ih se držati pod kontrolom. Da su hipoteze o efikasnom tržištu važeće, postojao bi á priori razlog da se ne nameću nikakva ograničenja. Kako stvari stoje, i pravilo “uptick” i dopuštanje “shortanja” samo kada ga se može pokriti posuđenim dionicama korisne su pragmatične mjere koje, čini se, dobro funkcioniraju bez ikakvih jasnih teoretskih opravdanja.

Imaju li CDS-ovi korisnu svrhu?
Moje stajalište je ovdje radikalnije od stajališta većine. Predvladava mišljenje da bi se CDS-ovima trebalo trgovati na reguliranim burzama. Smatram da su CDS-ovi toksični i da bi se smjeli koristiti samo na recept. Njihovo bi se korištenje moglo dopustiti samo kao osiguranje za stvarne obveznice, ali s obzirom na njihov asimetrični karakter, ne i za špekuliranje protiv država ili kompanija. Baš u ovom trenutku trgovanje CDS-ovima stvara probleme za euro. Nekoliko zemalja iz eurozone postaje pretjerano zaduženo i postoji mogućnost da će im rejtinzi biti sniženi. Kupnja CDS-ugovora stavlja dodatne pritiske na njihove troškove posuđivanja i umanjuje koristi od članstva u euru, što stvara sumnje u izdržljivost zajedničke valute. Euro ima neke temeljne slabosti koje ne ovise o CDS-ovima, a koje tržište CDS-ovima samo pogoršava. CDS-ovi nisu jedini sintetički financijski instrument koji se pokazao toksičnim. Isto vrijedi i za rezuckanje i usitnjavanje tzv. kolateraliziranih obligacija (CDO, collateralized debt obligations), kao i za ugovore za osiguravanje portfelja koji su uzrokovali slom burze 1987., da spomenemo samo dva koja su uzrokovala mnogo štete. Izdavanje dionica pažljivo regulira Komisija za vrijednosnice i burze (SEC), zašto se isto ne radi i s izdavanjem derivativa i ostalih sintetičkih financijskih instrumenata? Uloga refleksivnosti i asimetrije koje sam spomenuo trebale bi potaknuti odbacivanje hipoteze o efikasnom tržištu i temeljito preispitivanje regulatornog režima. Sada kad je bankrot Lehman Brothersa imao iste posljedice na ponašanje potrošača i poduzeća kao i propasti banaka iz tridesetih, problemi s kojima se suočava dolazeća Obamina administracija čak su i veći od onih s kojima se morao nositi predsjednik Roosevelt. U 1929. su ukupni neisplaćeni dugovi iznosili 160 posto BDP-a, a 1932. su zbog nagomilavanja dugova i pada BDP-a porasli na 260 posto. U slom iz 2008. ušli smo s neisplaćenim dugovima jednakima 365 posto BDP-a, što će, nema sumnje, porasti na 500 posto. A ta kalkulacija ne uzima u obzir raširenu upotrebu financijskih derivativa koji nisu postojali u tridesetima, ali uvelike kompliciraju sadašnju situaciju, pogotovo na tržištu nekretninama. S pozitivne strane možemo iskoristiti iskustvo koje imamo iz tridesetih i pravila Johna Maynarda Keynesa. Imajući sve to na umu, nastavit ću s pregledom politika koje bi po mojem mišljenju Obamina administracija trebala upotrijebiti i nakon toga procijeniti kako bi se budućnost mogla odvijati.
(Nastavak analize u sutrašnjem broju)

George Soros
© Project Syndicate, 2009.

pojmovnik

Uptick rule
“Uptick rule” ili “pravilo rasta” regulira “shortanje” i trebalo bi sprečavati da se ulagači neograničeno “klade” na pad cijene vrijednosnice. Američka komisija za vrijednosnice i burze privremeno je ukinula to pravilo na neke financijske instrumente sredinom 2007. godine kako bi istražila efekte koje će imati njezino ukidanje.

CDS
Credit default swap (CDS) je financijski derivativ između dvije stranke. “Kupac” periodično plaća “prodavaču” određenu premiju, a zauzvrat dobiva isplatu ako određeni financijski papir, primjerice obveznica koja služi kao svojevrsna osnova na temelju koje se izdaje CDS, propadne, odnosno ako kompanija koja je izdala obveznicu bankrotira. CDS-ovima se, kao što je spomenuto, ne trguje s namjerom da se čeka “propast” vrijednosnice nego da se iskoristi prilika za zaradu na promjeni cijene samog CDS-a.

Market makeri
“Market makeri” su “održavatelji” tržišta. Pojedinci ili tvrtke čija je funkcija održavanja likvidnosti na tržištu. Kroz kotiranje kupovnih i prodajnih cijena za pojedine vrijednosnice oni “održavaju” tržište. U slučaju da se pojavi kupac, a nema prodavatelja za određenu vrijednosnicu, “market maker” prodaje tu vrijednosnicu iz vlastita portfelja. Slično se događa i kad nema kupaca za određeni vrijednosni papir.

Short selling
Prodaja bez pokrića na burzi. “Shortanje” znači da ulagač očekuje da će cijena vrijednosnog papira (najčešće dionice) pasti i na tome želi zaraditi. Obično se radi na način da se “posuđene” dionice prvo prodaju da bi ih se poslije (ot)kupilo po nižoj cijeni. Osoba A, ustvari niti ne posjeduje dionice koje prodaje po, primjerice, 100 kuna osobi B. No poslije ih od osobe B kupuje po 80 kuna i na transakciji profitira. Kod “shortanja” se mora osigurati da dionice koje su predmet transakcije ipak postoje i da će se na kraju naći u vlasništvu osobe A. Postoji i takozvani “naked short selling”, odnosno golo “shortanje” gdje je često praksa da se i ne provjerava postoje li uopće dionice kojima se trguje.