U teoriji, sukladno postojećem zakonskom okviru, stabilnost cijena bi trebala biti jedina briga Europske središnje banke (ECB). Suprotno tome, njihovim američkim kolegama (FED) aktualna legislativa nameće bitno kompliciraniju zadaću održavanja cjenovne stabilnosti i maksimalne zaposlenosti (u onoj mjeri u kojoj to okolnosti dopuštaju), a središnja banka je na ionako ambicioznu listu želja naknadno prikvačila i umjerene (stimulativne) dugoročne kamatne stope (s ciljem poticanja dugoročno održivog gospodarskog rasta). No površniji promatrači aktualnih zbivanja na financijskim tržištima, koji nisu upoznati s navedenim detaljima, vjerojatno barataju s dijametralno suprotnom premisom, jer praksa je teoriju okrenula naglavce.

Investitori u zabludi

U posljednjih godinu-dvije FED je bio potpuno usredotočen na inflaciju, iz čega je iznikla iznimno agresivna kampanja podizanja kamatnih stopa koje su još u veljači prošle godine tavorile oko nule. Ovakav razvoj događaja ni uz obilnu dozu mašte nije bilo jednostavno predvidjeti. Štoviše, brojke iz ne tako davne prošlosti koje objavljuje Chicago Mercantile Exchange, kvantificirajući očekivanja ulagača na temelju fluktuacija terminskih ugovora na kamatne stope (CME FedWatch alat), otkrivaju nevjerojatne razmjere zabluda financijskih tržišta.

Primjerice, konsenzus tržišta je početkom prošle godine predviđao da bi kamatne stope sredinom ove godine mogle dogurati “sve do” dva posto; samo dva mjeseca kasnije zamišljeni je plafon pomaknut na tri posto, a do rujna prošle godine prilagodba izmijenjenim okolnostima dodatno je izmijenila očekivanja investitora koji su tada očekivali da bi se FED (sredinom ove godine) mogao zaustaviti na četiri posto. Kao što znamo, stvarnost ih je debelo demantirala (jer kamatne stope su sredinom rujna ove godine bile fiksirane u rasponu od 5,25% do 5,50%), no ulagače na tržištu kapitala optimizam svejedno nije napuštao, čak ni kada se prvi čovjek FED-a Jerome Powell eksplicitno referirao na iskustva jednog od svojih prethodnika.

Riječ je o Paulu Volckeru, koji je u povijesnim knjigama ostao zapamćen kao “čovjek koji je slomio inflaciju” početkom 80-ih godina prošlog stoljeća (makar je cijela priča puno kompleksnija od popularnog narativa), ne prezajući od dvoznamenkastih kamatnih stopa i drastične primjene restriktivne monetarne politike u borbi protiv inflacije uvjetovane naftnim šokovima. Istini za volju, Powell je u relativno komotnoj poziciji: niska stopa nezaposlenosti, koja je posljednji puta bila iznad 4% još u studenome (pandemijske) 2021. godine, dosad je dopuštala primjenu iznimno restriktivne monetarne politike bez značajnijih posljedica po tržište rada. Upravo zbog toga strahovi brojnih analitičara, koji su se pribojavali da bi FED mogao gurnuti zemlju u recesiju, dosad se nisu materijalizirali, pa središnja banka još uvijek raspolaže izdašnim prostorom za manevar, što onda otvara mogućnost daljnjeg rasta kamatnih stopa. Ako je suditi temeljem pomirljive retorike kreatora monetarne politike, to se vjerojatno neće dogoditi na redovitom sastanku u rujnu, no sve nakon toga još je uvijek obavijeno gustim velom neizvjesnosti.

FED-ova odlučnost

Za to vrijeme tržišta i dalje uporno maštaju o zaokretu (ključna je riječ “pivot”), i tako sve do današnjih dana. Taj (iracionalan) optimizam dodatno ističe evidentan konflikt između obveznica i dionica. Promatrate li izvedbu potonjih, personificiranu impresivnim rastom burzovnih indeksa, pomislili biste kako Wall Street uživa svesrdnu podršku središnje banke, no monetarnu politiku se više niti uz najbolju volju ne može nazvati stimulativnom. Tim više što je FED, za razliku od svojih kolega s druge strane Atlantika, realne kamatne stope (nominalne kamatne stope umanjene za stopu inflacije) izgurao na pozitivan teritorij.

Već nekih pola godine realne kamatne stope u SAD nose pozitivan predznak, a smjer u kojem idu obveznice ne nudi previše temelja za optimizam. Konkretno, prinosi na dvogodišnje američke državne obveznice nakon dugo vremena su preskočili granicu od pet posto; posljednji smo puta takav iskorak imali prilike vidjeti još sredinom davne 2006. godine – tada j­­­e poslužio kao uvertira u veliku financijsku krizu (koja se nešto kasnije zarolala u europsku dužničku krizu). Unatoč bankrotu nekolicine banaka u ožujku (uvjetovanom upravo rastom kamatnih stopa), nitko ne očekuje reprizu najgoreg scenarija. Doduše, nitko nije očekivao ni da će FED otići ovako daleko u pokušaju da inflaciju svede u podnošljive okvire, ali zasad se rasprave vode isključivo u okvirima očekivanog usporavanja gospodarskog rasta. Jedno je sigurno: dok god je inflacija iznad ciljane razine od dva posto godišnje (a 3,7 posto iz kolovoza još je uvijek jako daleko od toga), prilično je naivno očekivati značajnije ustupke monetarnih vlasti.

U svojoj (relativno kratkoj) povijesti ECB je često bio prisiljen tražiti načina i prostora za stimuliranje anemičnog gospodarskog rasta, a potom u ekstremnim situacijama spašavati posrnule (i do grla zadužene) članice monetarne unije, ili čak cijeli projekt zajedničke europske valute koji je u jeku dužničke krize opasno visio na rubu provalije. Sudbonosno “što god bude trebalo” koje je izrekao Mario Draghi u srpnju 2012. godine, demonstrirajući istančani osjećaj za tajming u presudnim trenucima za euro, zapravo je najprikladnija ilustracija ogromnog jaza između teorije i prakse kada je riječ o djelovanju krovne europske monetarne institucije. To i, naravno, cirkus koji s vremena na vrijeme na njemačkim sudovima znaju upriličiti štovatelji tekovina Bundesbanke, tvrdeći kako ECB svojim djelovanjem grubo krši dogovorena pravila igre i izlazi iz predviđenih zakonskih okvira.

U posljednjih nekoliko godina niz eksternih šokova, od pucanja opskrbnih lanaca na globalnoj razini, do ruske invazije na Ukrajinu i dramatičnog rasta cijena sirovina, svom je silinom udario na zemlje Starog kontinenta. Monetarne vlasti su godinama u defenzivi, pritisnute sve nepovoljnijim makro okruženjem, prisiljene gasiti manje ili veće požare na kontinentu. I pritom vode zajedničku monetarnu politiku za 20 zemalja članica, što ni prije nije bilo jednostavno, a sada se pretvara u pravu noćnu moru. Zahvaljujući divergentnoj fiskalnoj politici, koja varira od zemlje do zemlje, raspon fluktuacija je ogroman: inflacija (prema podacima za srpanj) vrluda između skromnih 1,7% u Belgiji i zastrašujućih 10,3% u Slovačkoj. Iz toga možemo jednostavno derivirati i realne kamatne stope, koje zorno ilustriraju ogromne razlike unutar monetarne unije.

Krajnja točka puta

Iz slovačke perspektive (a ni Hrvatska nije daleko!), monetarna politika je i dalje iznimno stimulativna, dok se u Belgiji ili Španjolskoj doima poprilično restriktivnom. Kada tome pridodamo i evidentan pad ekonomske aktivnosti koji recesiju čini sve izvjesnijom, razmjeri problema postaju jasniji. Odjednom su i u Europi sve glasnija nagađanja o skorom zaokretu i snižavanju kamatnih stopa, možda već u prvom kvartalu iduće godine. Okorjeli pesimisti govore čak i o stagflaciji, relativno rijetkom fenomenu koji karakterizira anemičan gospodarski rast i relativno visoka stopa inflacije.

O svemu tome je sigurno bilo riječi na posljednjem sastanku kreatora monetarne politike čiji je ishod mnoge iznenadio, jer je donijeta odluka o novom povećanju kamatnih stopa (za 0,25 postotnih bodova), na najvišu razinu u povijesti. Očito je prevladala zabrinutost zbog visoke inflacije (kojoj recentan rast cijena nafte sigurno ne ide na ruku), a takva odluka signalizira odlučnost središnje banke. No to bi ujedno mogao biti i kraj kampanje. Ili je tako barem većina analitičara sklona interpretirati posljednje priopćenje središnje banke, iako je Christine Lagarde to odbila izrijekom potvrditi (makar su snižene prognoze vrlo rječite).

Zapravo, čini se da su i FED i ECB vrlo blizu ili su već dosegli krajnju točku svoga puta; otuda i zamjetna provala optimizma na tržištima kapitala koja je pretočena u zamjetan rast vrijednosti burzovnih indeksa (garniran posrtanjem eura). Dionicama, naravno, više kamatne stope (i skuplji izvori financiranja) nikako ne idu na ruku. No to je već neko vrijeme bilo jasno i zvuči kao dobra vijest za potrošače, ili barem onaj dio njih koji nervozno prate kretanje aktivnih kamatnih stopa banaka (na kredite).

Problem je, međutim, što potrošnja polako posustaje i nad razvijene zemlje svijeta (u koje se Hrvatska možda ne ubraja, ali o njima svakako ovisi) se nadvija sve jasnija prijetnja – recesije. Među najvećim kolateralnim žrtvama je tržište nekretnina; dramatičan pad cijena (zasad) je uglavnom izostao, ali su bitno skuplji hipotekarni krediti (u SAD idu i preko 7%) uvelike zatomili apetite kupaca. Pritom je aktivnija rola fiskalne politike u ovoj priči očito mač sa dvije oštrice; s jedne strane može bitno pripomoći ublažavanju negativnih posljedica usporavanja gospodarskog rasta. Time se, međutim, u uvjetima relativno niske stope nezaposlenosti, koja bitno odudara od uobičajene predodžbe “kriznih vremena”, i dalje podgrijavaju inflacijski pritisci, što pak odgađa smanjenje kamatnih stopa i primjenu stimulativn(ij)e monetarne politike. I tako ukrug. Potpora u obliku izdašnih proračunskih davanja klasičan su (anti-ciklički) odgovor na krizu, ali uz visoku inflaciju u dobroj mjeri samo učvršćuje status quo i ne ostavlja previše prostora za manevar monetarnim vlastima.

I dok se tržišta kapitala klade na benigne scenarije koji u najgorem slučaju podrazumijevaju tek kraće razdoblje negativnog rasta, dio (pesimističnih) ekonomista pribojava se bitno lošijeg scenarija i tvrdog prizemljenja, s puno većim žrtvama na tržištu rada. “Pred nama su teška vremena”, istaknula je Lagarde, “ne zato što želimo isprovocirati recesiju, već stoga što stremimo cjenovnoj stabilnosti.” Problem je što jedno bez drugoga počesto – ne ide.