Što danas više određuje perspektivu hrvatskog gospodarstva – odluke Europske središnje banke ili događaji u Berlinu, Pekingu i Bruxellesu? Na prvi pogled odgovor se čini jednostavnim. Europska središnja banka (ECB) u lipnju je prvi put nakon gotovo tri godine ponovno podigla ključne kamatne stope, povećavši depozitnu stopu za 0,25 postotnih bodova, na 2,25 posto. Razlog je ponovno jačanje inflacijskih pritisaka, ponajprije zbog skupljih energenata i geopolitičkih napetosti, zbog čega je Frankfurt povisio i svoje projekcije inflacije za iduće dvije godine.
Financijska tržišta već procjenjuju da lipanjski potez možda neće biti posljednji te da bi do kraja godine moglo uslijediti još jedno ili čak dva povećanja kamata. Naizgled, riječ je o dobro poznatoj priči: skuplji novac trebao bi usporiti kreditiranje, zakočiti investicije i ohladiti gospodarstvo.
Za Hrvatsku će odluka ECB-a biti važna, ali možda ne na način na koji se to na prvi pogled čini. Europsko gospodarstvo danas je suočeno s mnogo složenijim izazovima nego u prethodnim ciklusima monetarnog stezanja. Stoga ekonomski i financijski analitičari upozoravaju da najveći rizici za domaće gospodarstvo dolaze iz sasvim drugih smjerova.
Nova faza, druga pozicija
Za razliku od razdoblja snažnog podizanja kamata tijekom 2022. i 2023., domaći bankarski sustav danas ulazi u novo razdoblje monetarnog stezanja iz znatno povoljnije pozicije. Banke raspolažu visokom likvidnošću, dobro su kapitalizirane, a konkurencija među njima pritišće kamatne marže. Zbog toga se ne očekuje da će odluka ECB-a u Hrvatskoj automatski dovesti do osjetnog poskupljenja financiranja ni za građane niti za poduzeća.
Kako ističe Tamara Perko, direktorica Hrvatske udruge banaka, na konačne uvjete financiranja utječu brojni čimbenici – od konkurencije među bankama, troškova izvora financiranja, razine likvidnosti, procjene kreditnog rizika do općih gospodarskih okolnosti – zbog čega povećanje referentne stope ECB-a ne znači automatski jednak rast kamata za krajnje korisnike.
“Upravo zbog visoke likvidnosti i snažne konkurencije hrvatski poduzetnici i dalje imaju pristup financiranju po uvjetima koji su među najpovoljnijima u europodručju. Prema posljednjim usporedivim podacima ECB-a, prosječna kamatna stopa na nove kredite poduzećima u Hrvatskoj iznosila je 3,57 posto, što je nešto niže od prosjeka europodručja od 3,59 posto”, kaže Perko.
Direktorica HUB-a ne očekuje da će ova promjena posebno pogoditi izvoznike ili poduzeća usmjerena na domaće tržište. “Mnogo veći utjecaj na njihove poslovne rezultate imaju potražnja na ključnim tržištima, troškovi rada, produktivnost i investicijske prilike”, smatra. U HUB-u pritom ne očekuju ponavljanje scenarija iz 2022. i 2023., kada je ECB agresivno podizao kamatne stope. Kako ističe, nakon smirivanja geopolitičkih napetosti i pada cijena energenata izgledno je postupno slabljenje inflacijskih pritisaka, što smanjuje potrebu za daljnjim agresivnim povećanjem stopa.
Takvu procjenu podupiru i podaci o strukturi kreditnog tržišta. “Približno polovica postojećih kredita poduzećima ugovorena je uz fiksnu kamatnu stopu pa se promjene tržišnih stopa na taj dio portfelja uopće ne prelijevaju”, napominje Perko. Iz tih razloga ne očekuje ni nagli prekid kreditnog ciklusa. Ako se učinak i bude osjećao, napominje, prije će se očitovati kroz postupno usporavanje dinamike kreditiranja nego kroz ozbiljniji pad investicijske aktivnosti.
“Potražnja za kreditima u Hrvatskoj već nekoliko godina ostaje snažna, kako kod građana tako i kod poduzeća. Investicijske odluke poduzetnika danas prvenstveno ovise o procjenama buduće potražnje, poslovnim očekivanjima, produktivnosti i investicijskim prilikama, dok promjena referentne stope od četvrtine postotnog boda sama po sebi nije dovoljno snažan faktor da značajno promijeni investicijske planove”, objašnjava Perko. Smatra da će dugoročni rezultati hrvatskog gospodarstva puno više ovisiti o rastu produktivnosti, investicija i sposobnosti poduzeća da povećavaju konkurentnost nego o jednoj korekciji referentne kamatne stope ECB-a.
Problem nije kamata nego potražnja
Hrvatska, dakle, danas nije u situaciji u kojoj bi povećanje referentne stope ECB-a automatski izazvalo kreditni šok. Upravo zato dio ekonomista upozorava da bi fokus rasprave trebao biti na onome što se događa izvan bankarskog sektora. Gotovo svi naši sugovornici slažu se u jednome – domaći izvoznici danas imaju puno ozbiljniji problem od rasta cijene kapitala. Njemačka i Italija ostaju najvažnija tržišta hrvatske industrije, a upravo ta gospodarstva već dulje vrijeme pokazuju znakove usporavanja. Slabija industrijska proizvodnja, niža investicijska aktivnost i oprezniji potrošači izravno se odražavaju na narudžbe hrvatskih proizvođača.
“Podizanje kamatnih stopa ECB-a imat će najmanji učinak na izvoz roba. Slabosti njemačke industrije koja se, kao i EU općenito, za sada relativno neuspješno nosi s pojačanim pritiskom kineskog izvoza, glavni je faktor koji će utjecati na hrvatski robni izvoz”, kaže Goran Šaravanja, glavni ekonomist Hrvatske gospodarske komore.
“Ne vjerujem da bi ECB pogriješio da je ostavio referentne kamatne stope nepromijenjene u lipnju”, rekao nam je Šaravanja.
Dodaje kako je iz privremenih podataka za prva tri mjeseca ove godine, vidljivo da je porast izvoza u Mađarsku, Slovačku te u nešto manjoj mjeri Sloveniju, ključan za ukupan rast robnog izvoza u prvom kvartalu, unatoč stagnaciji u Njemačkoj i Italiji. “U Slovačku smo izvezli gotovo tri puta više nafte, u Mađarsku je porastao izvoz nafte i struje, dok je u Sloveniju rastao izvoz struje. Riječ je dakle prvenstveno o rastu izvoza energenata”, navodi Šaravanja. No, upozorava, otvoreno je pitanje koliko dugo porast izvoza energenata može pozitivno utjecati na ukupan izvoz roba.
Marijana Ivanov, glavna makroekonomistica Hrvatske udruge izvoznika, kaže kako je slabljenje inozemne potražnje u Njemačkoj i Italiji posljedica ne samo pogoršanja ekonomskih očekivanja i niže potražnje u navedenim zemljama, nego i slabije potražnje za izvozom tih zemalja na druga svjetska tržišta.
“Inozemna potražnja pod utjecajem je različitih geopolitičkih rizika, ograničenja slobodne međunarodne trgovine i izvoza. Svjedočimo i geopolitičkoj i geoekonomskoj fragmentaciji svjetskih tržišta te globalnog strateškog pozicioniranja u tehnološkoj nadoći između velikih sila – pa se nepovoljni učinci prelijevaju na sve ekonomije, a pogotovo one koje su izvozno orijentirane”, rekla nam je Ivanov.
Problem pritom nije nedostatak kapitala u globalnom gospodarstvu, napominje. “I dalje na globalnoj razini postoji obilje novca i likvidnosti”, ističe glavna makroekonomistica Hrvatskih izvoznika. Međutim, visoka inflacija smanjuje realne dohotke i kupovnu moć potrošača, energetska kriza i uvjeti nesigurnosti destimuliraju privatna ulaganja, dok su troškovi proizvodnje i plasmana povećani.
“Kod potražnje za uslugama pad poslovnog optimizma je i znatno veći, a državna ulaganja i potrošnja – uključujući veće izdatke za obranu – to ne uspijevaju korigirati kako bi nepovoljni učinci bili manji”, kaže.
Kako je Kina postala važnija od ECB-a
Do nedavno se gotovo svaki ozbiljniji poremećaj u europskom gospodarstvu objašnjavao kamatnim stopama i troškovima financiranja. Danas se sve više govori o trgovinskim odnosima, geopolitičkim rizicima i konkurentnosti EU industrije. U tom kontekstu Šaravanja upozorava na rastući pritisak kineske konkurencije na europsko tržište.
Nakon što su američke carine otežale plasman kineske robe u SAD, dio tog izvoza preusmjeren je prema Europi. Posljedice je najprije osjetila njemačka industrija, a potom i njezini dobavljači u srednjoj i istočnoj Europi, uključujući hrvatske tvrtke.
Da pitanje trgovinskih odnosa s Kinom postaje jedno od ključnih gospodarskih pitanja za Europsku uniju potvrđuju i posljednji potezi Bruxellesa. Europska komisija 19. lipnja najavila je novi zakon kojim želi potaknuti europske kompanije na diversifikaciju dobavnih lanaca i smanjenje ovisnosti o Kini, dok europski čelnici sve otvorenije govore o potrebi ispravljanja velikih trgovinskih neravnoteža s Pekingom.
“Trgovinski deficit s Kinom od milijardu eura dnevno jednostavno je neodrživ. Ne možemo nastaviti pokretati ovo pitanje bez ikakvih konkretnih rezultata. I do sada, nažalost, Kina nije ispunila obećanja”, izjavio je predsjednik Europskog vijeća Antonio Costa nakon sastanka čelnika Europske unije koji su se složili da bi EK trebala preispitati jesu li potrebne nove trgovinske mjere.
Takvi signali pokazuju koliko se promijenio fokus europske ekonomske politike. Monetarna politika i dalje ostaje važan instrument stabilizacije inflacije, no sve više prostora zauzimaju pitanja industrijske konkurentnosti, sigurnosti opskrbnih lanaca i strateške autonomije europskog gospodarstva.
To ne znači da kamatne stope nisu važne. One djeluju i na proizvođače i na njihove kupce, ali njihov je učinak danas tek jedan od više paralelnih pritisaka kojima su izvoznici izloženi.
“Rast kamatnih stopa najprije pogađa robu trajne potrošnje i investicijsku opremu – kupnja novog automobila može se odgoditi, pa time i dio potražnje za komponentama za nova vozila, dok je potražnja za rezervnim dijelovima i servisnim komponentama otpornija”, objašnjava Ivanov, podsjećajući da su strojevi i električna oprema snažno vezani uz investicijske cikluse i projekte modernizacije.
Dodaje, međutim, da visoka inflacija smanjuje realne dohotke i kupovnu moć potrošača, energetska kriza i neizvjesnost destimuliraju privatna ulaganja, a troškovi proizvodnje i plasmana ostaju povišeni. Kod potražnje za uslugama pad poslovnog optimizma je znatno veći.
“Potencijalni učinci slabije potražnje na inozemnim tržištima su uvijek veći rizik izvoznih poslova. Rast kamatnih stopa ECB-a ne prelijeva se istom dinamikom na rast kamatnih stopa banaka i poslovna očekivanja u različitim članicama europodručja. Prije svega djeluje na troškove financiranja i inozemnih kupaca i proizvođača izvoznika. Oni će u oba slučaja biti veći ili su već povećani posljednjih mjeseci”, ističe Ivanov.
Skuplji kapital danas je samo jedan od troškova poslovanja. Na konkurentnost izvoznika istodobno djeluju skuplja energija, rast troškova rada, neizvjesnost oko buduće potražnje i sve izraženija borba za tržišne udjele. “U takvom okruženju poduzeća imaju sve manje prostora povećane troškove jednostavno prebacivati na kupce”, kaže Ivanov.
Istodobno, upozorava, učinci nisu jednaki za sve izvoznike. Dok pokazatelji na razini ukupnog gospodarstva upućuju na slabljenje konkurentnosti posljednjih godina, dio poduzeća kroz ulaganja u tehnologiju i rast produktivnosti uspio je poboljšati vlastitu tržišnu poziciju unatoč inflacijskim pritiscima.
ECB više nije jedini odgovor
Dok HUB i izvoznici procjenjuju da je utjecaj posljednjeg povećanja kamata ograničen, u Hrvatskoj udruzi poslodavaca (HUP) upozoravaju da ECB još nije završio monetarno stezanje. Glavni ekonomist HUP-a Hrvoje Stojić procjenjuje da ciklus povećanja kamata još nije završen. Prema njemu, izgledno je još jedno ili dva povećanja do kraja godine, osobito ako cijene energije ponovno porastu ili se inflacija pokaže otpornijom od očekivanja.
Prema Ivanov, čak i uz još jedno povećanje kamatnih stopa na jesen, intenzitet njihova rasta ne bi trebao biti ni približno snažan kao 2022. Današnji inflacijski val, upozorava, bitno se razlikuje od prethodnog. Aktualna inflacija nije počela rastom potražnje, nego sa šokovima ponude i cijenama energenata na koje središnje banke ne mogu djelovati, osim kroz slabljenje inflatornih očekivanja i motivacije zaduživanja koje u tekućem razdoblju nije nužno.
“Kratkoročni izgledi za kretanje kamata ovisit će ponajprije o razvoju ratnih događanja u Perzijskom zaljevu te utjecaju na cijenu nafte”, kaže Stojić. U osnovnom scenariju, dodaje, cijena nafte mogla bi se zadržati oko 100 dolara po barelu, što povećava rizik inflacije i može potaknuti zaoštravanje monetarne politike i uvjeta kreditiranja. ECB procjenjuje, podsjeća, da europodručje u ovom trenutku zahtjeva odmjeren odgovor monetarne politike, a ne agresivno zaoštravanje.
“Najveći rizik stoga je da svjetsko i europsko gospodarstvo ne zapadne u depresiju i pesimizam koji će smanjiti potražnju čak i ako novca ima. A ima ga. Svijet ima potencijala za znatno veći gospodarski rast od onog koji bilježi, što znači da ima razloga za optimizam. Ali previše je faktora šokova i neizvjesnosti koji mogu smanjiti i domaću i inozemnu potražnju tako da je to neupitno veći rizik”, ocjenjuje Ivanov.
Ni u HUP-u ne očekuju da će više kamate same po sebi zaustaviti investicije. “Unatoč formalno višim stopama, realne kamatne stope, one prilagođene za inflaciju, i dalje su niske, u nekim slučajevima i negativne, pa ne možemo reći da će poduzeća zbog viših kamata sama po sebi odustajati od investicija”, ističe Stojić.
U Udruzi poslodavaca realne troškove financiranja i dalje ocjenjuju relativno povoljnima. Poručuju da će odluke poduzetnika mnogo više ovisiti o poslovnim očekivanjima, poreznoj politici, trošku rada i cijeni energije. Stojić naglašava kako bi prioritet domaće ekonomske politike trebao biti jačanje konkurentnosti – od nižeg poreznog opterećenja rada i poticanja reinvestiranja dobiti do povoljnijih cijena električne energije za industriju.
“Pored otklanjanja neizvjesnosti koju ‘proizvodi’ predloženo uvođenje poreza na tzv. prekomjernu dobit, za odluke o investiranju izrazito su bitni izgledi kretanja troška rada u pogledu čega je važno daljnje obuzdavanje mase plaća u javnom sektoru i u proračunu za 2027. godinu, kao i vezanje rasta minimalne plaće uz produktivnost”, ističe Stojić.
Iz perspektive poslodavaca također je potrebno osigurati konkurentnije cijene električne energije za gospodarstvo. “Prioritet je jačati konkurentnost kroz niži porezni klin na srednje i više plaće, poticanje reinvestiranja dobiti i ubrzanu amortizaciju ulaganja u nove tehnologije, opremu i industrijska postrojenja”, smatra glavni ekonomist HUP-a.
Iako će odluke ECB-a nesumnjivo utjecati na uvjete financiranja, gotovo svi naši sugovornici slažu se da će učinak ovog ciklusa povećanja kamata na Hrvatsku biti znatno blaži nego prije nekoliko godina. To ne znači da odluke iz Frankfurta više nisu važne. No znače da same po sebi više nisu dovoljne za objašnjenje stanja europskog gospodarstva. O perspektivi hrvatskih izvoznika u godinama koje dolaze jednako će odlučivati stanje njemačke industrije, odnosi Europe i Kine, cijena energije i sposobnost europskog gospodarstva da očuva konkurentnost. Monetarna politika ostaje važan dio jednadžbe, ali više nije njezin jedini ni dominantan element.
