Bogata povijest specifičnog investicijskog koncepta koji se označava terminom ‘private equity’ i s godinama postaje sve bitnija karika u globalnim financijama obilježena je, kako i dolikuje, prilično skromnim počecima, već tamo negdje iza Drugog svjetskog rata, osnivanjem nekolicine specijaliziranih kompanija koje su aktivno tražile mete pogodne za preuzimanje. Korijeni te priče gotovo da nisu vrijedni spomena i prožimaju se sa srodnim inicijativama koje danas označavamo sintagmom ‘venture capital’.

Daljnji razvoj nekoć opskurnog segmenta financija iznjedrio je jasnu distinkciju između to dvoje: ‘private equity’ ulaže u etablirane (zrele) kompanije, dok ‘venture capital’ neumorno traga za malim, mladim i perspektivnim startup projektima iz kojih onda, u najboljoj varijanti, izrastaju svim poznati divovi poput Facebooka ili Alibabe.

I jednima i drugima, dakako, krajnji cilj igre (u žargonu ‘exit’) je preuzetu akviziciju dovesti u red, racionalizirati troškove poslovanja i preprodati idućem kupcu, nerijetko i izlaskom na burzu putem inicijalne javne ponude dionica. No ‘private equity’ je posljednjih godinu dana prošao kroz uistinu dramatičnu metamorfozu i izmijenio se gotovo do neprepoznatljivosti, pružajući svoje pipke u najrazličitijim smjerovima.

Benevolentne valuacije …

Doduše, osnovni model poslovanja nije se puno mijenjao: ‘private equity’ i danas najčešće figurira kao sinonim za LBO (‘leveraged buyout’) akvizicije u kojima fond manageri (‘general partners’), u kombinaciji s kapitalom institucionalnih investitora i akreditiranih ulagača dubokih džepova (‘limited partners’), koriste aktivu kompanije koju preuzimaju kao kolateral za izvore financiranja, a zaduživanje kao svojevrsnu polugu rasta (otuda i ono ‘leveraged’).

Pritom je udruženi kapital zaključan na određeno vremensko razdoblje (najčešće pet ili sedam godina), zbog čega ‘private equity’, za razliku od klasičnih banaka, nema problema s transformacijom ročnosti, odnosno potencijalno opasnim raskorakom između kratkoročnih izvora financiranja (depozita) i dugoročnih plasmana (kredita korporativnom sektoru).

U ovoj priči osnove nas ne zanimaju previše; puno je važnije označiti točku preokreta, makar to zapravo i nije točka, već višegodišnji vremenski period koji je koincidirao (kad malo bolje razmislite, nije to nikakva slučajnost) s erom rekordno niskih kamatnih stopa. U to vrijeme, obilježeno kvantitativnim popuštanjem i inim, redom manje konvencionalnim mjerama stimulativne monetarne politike, dok su najstabilnije europske zemlje na tržište bez većih problema mogle plasirati državne obveznice s mizernim prinosima (nerijetko i s negativnim predznakom), počinje masovan – lov na prinose.

Ključni akteri postaju institucionalni investitori poput mirovinskih fondova, svjesno preuzimajući bitno veći rizik kako bi u izmijenjenim okolnostima namaknuli viši (ili barem pristojan) povrat na investiciju. Nekritički kopirajući taktiku Davida Swensena (Yale University), jednog od pionira ulaganja u alternativne financijske instrumente, veliki igrači na neki način sudjeluju u perpetuiranju mita o superiornosti ‘private equity’ koncepta, unatoč gomili validnih kritika, koje sada sve više dolaze do izražaja. Ili još bolje, ubrzano dolaze na naplatu.

Nastalo je svojevrsno čudovište sa širokom bazom investitora prometnuvši se u vrlo bitnu kariku, od sistemske važnosti za globalnu financijsku arhitekturu. Samo ga još nitko tako ne tretira/Shutterstock

Kada bi stvari (iz perspektive kritičara) pokušali maksimalno pojednostaviti, ‘uspjeh’ tih fondova mogli bismo svesti na dvije komponente: iznimno jeftine izvore financiranja i interne valuacije. Da bi shvatili ovo potonje, potrebno je usredotočiti se na pridjev ‘private’, koji je u ovoj priči sušta suprotnost izrazu ‘public’, a odnosi se na imovinu pod upravljanjem koja ne kotira na burzi (nije ‘public’). Shodno tome, njena je vrijednost zapravo u očima promatrača i procjenitelja, iz čega mogu proizaći vrlo komične situacije.

Recimo, prošle je godine vrijednost imovine pod kontrolom ‘private equity’ fondova, u jeku intenzivne korekcije na financijskim tržištima, u poslovnim knjigama mahom ostala – nepromijenjena. Izostanak negativne revaluacije objašnjava se na svakojake (vrlo kreativne) načine, ali nikome izvana ne djeluje kredibilno u situaciji kada tržišna kapitalizacija usporedivih kompanija koje kotiraju na burzi drastično pada. Tim više što je kontinuirana ekspanzija ulagačkih multipli (poput P/E omjera) na Wall Streetu (jednostavnim rječnikom rečeno, američke su dionice skuplje od europskih) poslužila kao potentan vjetar u leđa cjelokupnoj ‘private equity’ industriji.

Pa ipak, opisana fatamorgana je jedan od lajtmotiva ‘private equity’ ulaganja, koja usto podebljava i Sharpe ratio, indikator koji osim ostvarenih prinosa uzima u obzir i volatilnost (rizik) određene investicije. Nipošto, naime, nije svejedno jeste li zaradili 3 posto povrata bezbrižno parkirajući svoj kapital u konzervativne instrumente poput depozita, ili u kaotičnoj burzovnoj trgovini punoj preokreta. Da ironija bude još veća, tu ćete tezu najčešće čuti iz usta kakvog menadžera fonda koji će bez previše krzmanja (ili srama) prikazati prilično monotonu krivulju valuacije imovine kojom upravlja.

… i obračun prinosa

Ona prva komponenta možda je još i važnija: dok su FED i ECB držali kratkoročne kamatne stope oko nule (ZIRP je akronim za “zero interest rate policy”), ogromne količine kapitala slijevale su se u smjeru ‘private equity’ fondova (u sklopu ranije spomenutog i nadasve masovnog lova na prinose). Prema izvješću koje potpisuje Bain & Company, 2012. godine ‘private equity’ segment je prikupio oko 100 milijardi dolara svježeg kapitala, što je više nego respektabilna brojka, no posljednjih se godina vrte cifre između 300 i 400 milijardi dolara svježeg kapitala.

Istodobno, niske kamatne stope omogućavale su i iznimno jeftino korištenje poluge (zaduživanja na teret akvizicije), a time i svojevrsno friziranje ostvarenih prinosa: stopa povrata, odnosno kontroverzni IRR (‘internal rate of return’), je (obično vrlo visoka) brojka kojom fond manageri reklamiraju svoje rezultate, i jedan od kriterija za obračun provizija i naknada, podložan različitim manipulacijama.

Agresivnim zaduživanjem smanjuje se iznos uloženog kapitala investitora i umjetno povećava stopa povrata, a nešto slično moguće je napraviti i skraćivanjem roka investicije, realizacijom profita u kraćem vremenskom razdoblju (formalna odgoda se može premostiti zaduživanjem). Na to upozorava cijeli niz istraživanja i studija koje (još) nisu uspjele u značajnijoj mjeri pokvariti blistavu reputaciju ‘private equity’ modela.

Rastom cijene novca (kamatnih stopa) ta je praksa drastično limitirana, ali se zato posljednjih mjeseci sve češće spominje fraza ‘dry powder’, koja označava prikupljen, ali neiskorišten kapital. Problem leži u činjenici da fondovi ne mogu obračunavati naknade na kapital koji besposleno stoji i čeka pravu priliku, iz čega se izrodio novi pravac, jednostavno nazvan – ‘private credit’.

Od marginalnih igrača do komponente sistemskog rizika

U bitno kompliciranijem okruženju (u prvom redu višim kamatnim stopama), investitorima se nude kredibilne alternative. Ona najjednostavnija podrazumijeva dužničke vrijednosne papire s bitno uvećanim fiksnim prinosima. Tu je, naravno, i klasično tržište kapitala koje je ove godine ponudilo uistinu impresivan rast, što podrazumijeva i manji priljev kapitala u smjeru ‘private equity’ fondova, suočenih istodobno i rastućim troškovima zaduživanja koji bitno ograničavaju prostor za manevar. I kako to obično biva, podižu vjerojatnost nepovoljnog scenarija (bankrota), nerijetko pod velikim teretom dugova.

U tim je okolnostima iznikao ‘private credit’, termin koji se također odnosi na ‘private equity’ igrače, ali ovoga puta u ulozi običnih kreditora, odlučnih u namjeri da iskoriste novu eru (kamatnih stopa), popunjavajući prilično prostranu nišu, napučenu kompanijama koje zbog relativno niskog kreditnog rejtinga većini banaka nisu zanimljive (rizičniji plasmani povlače za sobom i bitno veće kapitalne zahtjeve). Konkretno, govorimo o kreditnim plasmanima s kamatnim stopama koje se u ovome trenutku u pravilu izražavaju dvoznamenkastim brojkama (dosežu i 17 posto ili 20 posto), što je prikladna kompenzacija za povećani rizik od neželjenog scenarija (bankrota).

U tom ‘high risk/high reward’ konceptu glavni riječ i dalje vode etablirani divovi kao što su Blackstone, Apollo Global, KKR i Carlyle. Ako je ‘potencijalni sukob interesa’ jedna od asocijacija koja vam pada na pamet, niste ni prvi ni jedini, i u dobrom ste društvu – o tome govori čak i Banka za međunarodna poravnanja (BIS), jer izravno zaduživanje u kontekstu preuzimanja putem sestrinske tvrtke doista otvara prostora različitim manipulacijama.

A pritom nismo ni spomenuli činjenicu koja sve više opterećuje regulatore i središnje banke širom svijeta (rivale iz svijeta komercijalnog i investicijskog bankarstva da i ne spominjemo): ‘private equity/credit’ je na velika vrata ušao u svijet bankarstva, iako je riječ o netransparentnim igračima koji su, za razliku od banaka, slabo regulirani i lišeni niza formalnih ograničenja. Drugim riječima, nastalo je svojevrsno čudovište sa širokom bazom investitora (čvrsto uvezanih u financijski sustav), prometnuvši se u vrlo bitnu kariku, od sistemske važnosti za globalnu financijsku arhitekturu. Samo ga još nitko tako ne tretira.