Financijske mjehure notorno je teško definirati u stvarnom vremenu – sve do trenutka kada puknu. Da bismo s bilo kakvim uvjerenjem rekli jesmo li sada u jednom, moramo razumjeti veličinu i intenzitet današnjeg procvata ulaganja u umjetnu inteligenciju, kao i vrijeme kraja potencijalnog balona. Postoje najmanje četiri načina da se utvrdi kada se mjehur stvara na financijskim tržištima. Prvi je pogledati procjene. Čak i kada konvencionalne metrike vrednovanja kao što su omjeri cijene i zarade (PE) dosegnu pretjerane razine, tržište bi to moglo opravdati fokusiranjem na nove metrike kako bi opravdalo precijenjenost. Veći dio proteklih 25 godina, prosječni omjer cijene i zarade u S&P 500 bio je 16x, dok je sada 25x. Ali to se povećanje može opravdati fokusiranjem na potencijal za nova povećanja produktivnosti umjetne inteligencije ili na proizvode s vrijednošću od nacionalne sigurnosti – kao što su poluvodiči, koje će vlada zaštititi i u konačnici poduprijeti.

Ovaj put je drukčije

Štoviše, neki komentatori tvrde da postojeći pokazatelji poput BDP-a jednostavno ne obuhvaćaju nove izvore potencijala rasta u gospodarstvu. Za sada, činjenica da su očekivani prinosi na dionice veći od prinosa na obveznice znači da su procjene dionica doista “racionalne”, čak i ako se čine visokima.

Drugi čimbenik koji treba uzeti u obzir je prevladavajući narativ, koji se obično vrti oko poruke da je “ovaj put drukčije”. Mjehur je gotovo uvijek poduprt vjerovanjem u novu paradigmu ili tehnologiju u nastajanju, bilo da se radi o internetu, japanskom proizvodnom procesu, električnoj energiji, željeznicama ili kanalima. Tipični narativ stvara mentalni most između onoga što zapravo jest (trenutačni novčani tokovi) i onoga što bi moglo biti (prognoze budućih prihoda).

Taj most mami ulagače da povjeruju u mogući rast. Iako mogu započeti fokusiranjem na prognoze rasta poslovanja koje se mogu izračunati racionalno, sljedeći korak je prihvaćanje iracionalne priče o neizbježnoj ekonomskoj transformaciji. Tada ulaganje postaje pretjerano jednostrano jer postaje teško raspravljati protiv prevladavajućeg narativa.

Samo u proteklih mjesec dana, dva startupa ostvarila su zapanjujuće procjene koristeći se narativom o umjetnoj inteligenciji. Nano Nuclear Energy procijenjen je na 2,3 milijarde dolara unatoč tome što nije imao prihoda ili čak dozvole za rad; a dobavljač energije za podatkovne centre Fermi, koji je osnovan tek u siječnju 2025., procijenjen je na 14,8 milijardi dolara.

Slično kao i japanski balon 1980-ih i dot-com balon 1999.-2001., današnja situacija može odražavati dobru, staromodnu lošu raspodjelu kapitala, jer svi jure za novom, sjajnom tehnologijom. Očiti rizik je da se ulagači neće približiti povratima za koje se čini da očekuju.

Treći pokazatelj mjehura je skrivena poluga. Ne samo da su ulagači i špekulanti nastavili gomilati precijenjene dionice, već je sve veći broj to činio posuđenim novcem.

Nalazimo sve veću polugu u cijelom bankarskom sustavu u sjeni. No, možda više zabrinjava rizik ugrađen u financijske proizvode, kao što su fondovi kojima se trguje na burzi. Još zlokobnije, eksplozija opcija nultog dana (zero-day, jednodnevna predviđanja kretanja cijene dionice) ukazuje na to da se sve više malih ulagača upušta u trgovanje s polugom čijim rizicima možda ne znaju upravljati.

Budućnost bez dima

Iza kulisa 1.500 znanstvenika: Kako nastaju proizvodi koji mijenjaju duhansku industriju

ZELENO GOSPODARSTVO

‘Prihode od tradicionalne djelatnosti ulažemo u obnovljive izvore energije’

Ova rastuća poluga – uobičajena značajka mjehura, ponajviše globalne financijske krize 2008. – podrazumijeva da su špekulanti i cjelokupno gospodarstvo inherentno izloženi većem riziku nego što su svjesni. Prema FINRA-i, maržni dug – iznos koji su investitorima posudili njihovi brokeri – dosegao je rekordnih 1,06 bilijuna dolara u kolovozu, što je povećanje od 33 posto u odnosu na prethodnu godinu.

Na kraju, zajedničko obilježje mjehura je kružno poslovanje između tvrtki. Mnogi sudionici na tržištu pomno ispituju nedavne poslove u kojima je Nvidia pristala uložiti 100 milijardi dolara u OpenAI, koji će novac koristiti za plaćanje Oraclea, koji će zatim kupovati čipove od Nvidije. Ovakvi aranžmani uvelike su doprinijeli japanskom dioničkom balonu 1980-ih.

Kada slijedi pucanje?

Pod pretpostavkom da smo doista u mjehuru, sljedeće pitanje odnosi se na to kada će se ispuhati ili puknuti. Iako ovo neizbježno zahtijeva nagađanja, postoje neki važni pokazatelji na koje treba obratiti pozornost.

Jedan je raspoloženje na tržištu. Trenutačno mali ulagači pokreću velik dio zamaha cijena dionica, dok je institucionalno raspoloženje neutralno, što znači da imaju dionice Big Techa, ali ne povećavaju pozicije. No, budući da maloprodaja ima relativno mali udio na cjelokupnom tržištu, takva bujnost može potaknuti samo ograničenu količinu inflacije cijena imovine.

Drugi pokazatelj je pozicioniranje. Jednostavno rečeno, znat ćemo da se mjehur dodatno napuhuje ako institucionalna ponuda ojača i postane duga pozicija jer to ukazuje na to da institucionalni ulagači odustaju od druge imovine kao što su obveznice, zlato ili sektori s lošim učinkom (zdravstvo) i izdvajaju više kapitala za rizičnu imovinu umjetne inteligencije.

Budući da većina ljudi tek počinje saznavati o mogućnostima umjetne inteligencije, tek će se vidjeti koji će se novi poslovni modeli pojaviti. Kako vrijeme prolazi, sofisticirani profesionalni ulagači bolje će razumjeti vrijednost umjetne inteligencije i gdje bi mogle biti pukotine u prevladavajućem euforičnom narativu.

Za sada postoji razuman argument da se mjehur tek počeo stvarati. Sudeći prema trenutnom raspoloženju na tržištu i pozicioniranju, priča o umjetnoj inteligenciji čini se bližom fazi dot-com balona 1996.-1997. nego 1999.-2001. Špekulativno ponašanje i procjene koje smo vidjeli kasnih 1990-ih još nisu na tadašnjoj razini.

Štoviše, dok se dot-com balon temeljio na brojnim startupima, među kojima su se procjene mnogih na kraju srušile na nulu, procvat umjetne inteligencije vrti se oko globalnih tehnoloških lidera poput Nvidije i Alphabeta, s utvrđenim prihodima i rezultatima. To znači da će biti viša donja granica pod bilo kojim padom vrijednosti imovine, što upućuje na veću vjerojatnost da će se mjehur ispuhati nego da će nasilno puknuti.