Prema setu makroekonomskih pokazatelja koji se najčešće koriste u usporedbama s drugima u Europskoj uniji, Hrvatska već neko vrijeme stoji “neloše”. U mnogočemu, pa i u BDP-u kao sintetičkom iskazu gospodarske dinamike, vršne brojke izgledaju bolje nego u dobrom dijelu okruženja. I nedavni je zbirni pregled Fine o rezultatima poduzetnika za 2024. na tom tragu. Uz nastavak rasta zaposlenosti, prihodi su rasli više od stope inflacije, a dobit više od prihoda.
Sve te široke slike pružaju korisne, ali ograničene uvide. Iz perspektive poduzetničke svakodnevice, one često nemaju preveliku praktičnu vrijednost.
“Poduzetnici mahom već gledaju prema kraju ove godine, većina ih već okvirno zna kako će izgledati njezin ostatak i koliko se prodalo, i već se bave planovima za 2026.”, pragmatično je nakon nedavne objave procjene kvartalnog BDP-a na web stranici svog poduzeća konstatirao financijski i poslovni savjetnik Hrvoje Serdarušić.
Prije nego što se otisnuo u konzultantske vode godinama je radio u bankarskom sektoru. Već 15 godina piše i blog o bankarstvu, financijama i računovodstvu, ali analizira i šire ekonomske i društvene teme. Doktorirao je u Austriji na temu dodane ekonomske vrijednosti ili EVA-e (Economic Value Added) u hrvatskim poduzećima. Zbog čega je za poduzetnike važan taj, kako kaže, “nekoć zlatni standard mjerenja financijske uspješnosti”, jedna je od tema o kojima smo razgovarali.
Zašto za koncept EVA-e kažete da je “zaboravljeni as”?
EVA je nekoć bila gotovo obavezni standard, a metode njezina i izračuna slobodnog novčanog toka kao jezgre suvremenog vrednovanja poduzeća popularizirane su posebice u 1990-ih godina. Danas je, međutim, potisnuta jednostavnijim pokazateljima poput dobiti ili EBITDA-e. To ne znači da je taj standard izgubio vrijednost, naprotiv. Istraživanja sugeriraju da je neto dobit bolji prediktor BDP-a, ali da EVA daje dublji uvid jer otkriva stvara li se vrijednost iznad troška kapitala. To je ključna razlika: kratkoročni rezultat i profit na papiru ne znači nužno da poduzeće dugoročno stvara novu vrijednost. Nedavno istraživanje McKinseyja, primjerice, pokazalo je da je “economic profit” globalno na povijesno najvišoj razini. Ali, uočljivo je i da se ona ekstremno koncentrira u malom broju najvećih kompanija. Prosjek izgleda sjajno, ali većina tvrtki zapravo tek preživljava.
Što u pogledu sektora i regija pokazuje ta globalna slika?
Ekonomska dobit globalno je na povijesno najvišoj razini najviše zahvaljujući tehnološkim divovima. U tehnologiji, odnosno digitalnom sektoru tzv. sedam veličanstvenih – Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Nvidia i Tesla – generiralo je oko 247 milijardi dolara ekonomskog profita u razdoblju 2020.-2024., što je gotovo četvrtina ukupne globalne dobiti. Tu su i sektori poput energije i materijala, farmacija, potrošačka roba. Prerađivački sektor ima solidnu ulogu unutar ukupne industrije, ali doprinosom nije vodeći poput tehnologije. Gledano po svjetskim regijama, Sjeverna Amerika dominira rezultatom, Kina je u snažnom porastu osobito zahvaljujući rastu u potrošačkoj robi, tehnologiji i zdravstvenom sektoru, dok je Europa stagnirala.
Tvrdite da vlasnici i direktori poduzeća uglavnom ne znaju precizno koliki im je trošak kapitala, ali da ga često razumiju intuitivno. Što to znači?
Kad to kažem, mislim na to da ga osjećaju kroz svakodnevne pregovore – s bankama kada traže kredit, s dobavljačima kad im nude uvjete plaćanja ili sa zaposlenima kad rastu očekivanja oko plaća. Dakle, znaju da novac nije besplatan, ali rijetko tko ima egzaktan broj. Intuicija pomaže za preživljavanje, ali za strateške odluke ipak trebaju precizniji alati i modeli.
Zato sam sastavio model procjene vrijednosti svih hrvatskih poduzeća za portal Bon.hr, koji sam kasnije koristio i u doktoratu. Tu sam naišao na potvrdu onoga što sam i prije znao; da izračun beta koeficijenata na nelikvidnom tržištu poput Zagrebačke burze često dovodi do nelogičnih rezultata. Zato je potrebno koristiti globalne usporedive bete i modelirati kamatne stope. Pritom treba naglasiti da to nije izračun u strogom, klasičnom smislu.
Napisali ste i da ste jedan od rijetkih “luđaka” koji je išao (iz)računati trošak kapitala za svako poduzeće. Što je pokazao taj pothvat?
Bila je to mala samoironija, iako je točno da se zbog goleme količine podataka i modeliranja malo tko upušta u tako nešto. Uspio sam procijeniti trošak kapitala i EVA-u za sva hrvatska poduzeća u nefinancijskom sektoru. To iskustvo mi je potvrdilo da “izračun troška kapitala” nije egzaktna stvar, nego prije procjena, ali je procjena koja mijenja perspektivu. Kad je jednom imate, počnete jasno razlikovati profit na papiru od stvarnog ekonomskog profita. Rezultati su pokazali da većina firmi iskazuje računovodstveni profit, ali manji dio zaista stvara vrijednost iznad troška kapitala.
Tko je u kojoj skupini?
Mikro i veliki poduzetnici u prosjeku su u 2021. i 2022. ostvarivali negativnu EVA-u, dok je kod malih i srednjih bila pozitivna, ukupno oko 1,2 milijarde eura. Dakle, upravo je taj segment bio nositelj stvarnog stvaranja vrijednosti u Hrvatskoj. U promatrane dvije godine MSP-i su ostvarili i pozitivan slobodni novčani tok i pozitivan pokazatelj EVA-e. To znači da svojom fleksibilnošću najbolje uspijevaju kombinirati kratkoročnu likvidnost s dugoročnim stvaranjem vrijednosti, odnosno “kisik danas” sa stvaranjem održivosti za sutra. Kod većine industrija, uz iznimke poput npr. banaka čiji se poslovni model ne uklapa u klasičnu logiku slobodnog novčanog toka, dobro je kombinirati oba pokazatelja.
Imate li možda i neke ažurirane izračune?
Nisam još objavio nove rezultate, iako na tome radim i pratim trendove. Poput dosta drugih kolega mislim da je, generalno, ovo najbolje desetljeće hrvatske ekonomije. Naravno, treba biti realan. Mala smo i otvorena ekonomija pa smo izloženi globalnim rizicima, a imamo i svoje domaće specifičnosti. Primjerice, već nekoliko godina minimalne plaće rastu znatno brže od produktivnosti rada. Od 2019. u bruto iskazu porasle su za oko 92 posto, dok je rast bruto dodane vrijednosti po zaposlenom znatno sporiji. Vlada sada planira minimalac podići do 1250 eura. Istodobno, domaća potražnja već pokazuje znakove hlađenja, što stvara pritisak na marže i odgađa investicije, posebno u radno intenzivnim granama. Inflacija potiče punjenje državnog proračuna, ali usporava BDP. Upravo tu EVA pomaže kao korektiv jer pokazuje dugoročnu održivost, a ne samo kratkoročne profite na valu inflacije. Zato poduzetnicima već danas savjetujem vrlo konkretne korake.
Na primjer?
Za početak, pratiti produktivnost kroz omjer EVA-e ili EBITDA-e i ekvivalenta punog radnog vremena i postaviti cilj njezina rasta za naredno kratkoročno razdoblje. Isto tako, uvesti indeksaciju cijena i ugovora, posebno u energiji, metalima i logistici. Nadalje, optimizirati i aktivno upravljati zalihama. Uza sve, obično savjetujem poduzetnicima i da vode 13-tjedni plan novčanog toka. Sve to zajedno povećava otpornost i priprema firmu da se održi i kada makro brojke još izgledaju povoljno, ali mikro razina pokazuje pukotine.
Što nam kroz prizmu EVA-e govore primjeri propalih kompanija?
Najbolji domaći primjer je Agrokor. Godinama je rastao, zapošljavao i iskazivao profit, ali nije pokrivao trošak kapitala. To je na kraju dovelo do urušavanja sustava, o čijoj predvidljivosti sam svojedobno i pisao. Globalno je slična priča, primjerice, WeWork koji je godinama imao hype i rast, ali uz negativnu EVA-u to nije moglo trajati. Tu je i još jedan pomalo zapostavljeni indikator, Altmanov Z-score koji je već desetljećima koristan alat u predviđanju insolventnosti. Na Bon.hr portalu smo i njega ugradili za svako poduzeće. On zapravo pokazuje isto što i EVA: papirnati profit ne jamči održivost ako se trošak kapitala ne pokriva. To se jasno vidjelo npr. i u slučaju Uljanika, čija je propast također bila predvidiva.
Poduzetnički sektor u cjelini proteklih godina isporučuje rastuće brojke. Kako vidite one za 2024.?
Ako gledamo zbirne podatke, slika izgleda vrlo dobro; prihodi rastu, dobit pozitivna u svim segmentima, a i zaposlenost je veća. Na prvi pogled, sve upućuje da gospodarstvo ide naprijed. Ali, iz tih prosjeka ne vidi se kako su rezultati raspoređeni. Veliki sustavi drže najveći dio prihoda i dobiti, no to ne znači da stvaraju novu vrijednost. Kako sam već spomenuo, moje prethodno istraživanje pokazalo je upravo suprotno. Tek kad se gleda EVA, i to kroz dulje razdoblje, i kad se usporedi s novčanim tokom, vidi se tko zaista radi održivo, a tko samo pliva na valu trenutačnih okolnosti. Dulje razdoblje praćenja potrebno je jer, primjerice, kod kapitalno intenzivnih poduzeća ili dugoročnih projekata EVA može podcijeniti stvaranje vrijednosti u početnim godinama jer uključuje puni trošak kapitala odmah, dok povrat dolazi kasnije. I obrnuto, može biti pozitivna kratkoročno, pa se ispostavi da je to rezultat cikličkih okolnosti. Zato se često rade korekcije ili se koristi više metodoloških pristupa, da kratkoročni broj ne bi zavarao u vezi s dugoročnom održivošću.
Već dosta dugo u rezultatima prste umnogome ima inflacija, a donedavno i povišene referentne kamate.
Inflacija i kamatne stope su filter kroz koji treba gledati i slobodni novčani tok i dodanu ekonomsku vrijednost; prvo je kisik, a drugo pokazuje dišete li zdravo. Inflacija može napuhati prihode i “cash flow”, ali trošak kapitala raste, a to smanjuje EVA-u. Još prije ciklusa dizanja kamatnih stopa i završetka ere nultih, pa čak i negativnih kamata, rekao sam da se prozor jeftinog novca polako zatvara, a tadašnja mantra o “tranzitornoj inflaciji” bila je gotovo uvreda za zdrav razum. S vremenom je postajalo sve jasnije da inflacija nije prolazna, a događanja u Francuskoj, s naglim rastom deficita i premijom rizika na njihove obveznice, dodatno to potvrđuju. Posebno je zanimljiva priča s krivuljom prinosa.
U kojem smislu?
Vidjeli smo situaciju u kojoj kratki prinosi ostaju visoki, ali dugoročni rastu još brže, ono što se u svijetu financija naziva “bear steepening”. To je drukčije od inverzije krivulje koja je signal recesije jer kratkoročne stope premašuju dugoročne. Ovdje je problem što tržište gubi vjeru da će inflacija biti brzo obuzdana i zato traži veću premiju rizika na dugoročne obveznice. Upravo ti prinosi određuju trošak kapitala, a njegov rast umanjuje dodanu ekonomsku vrijednost. Profesor Aswath Damodaran, jedan od autoriteta u području korporativnih financija i valuacija, često naglašava da centralne banke ne određuju kamatne stope nego samo signaliziraju. Dodao bih da na kratkom kraju imaju snažan utjecaj, ali na dugom vrlo slab. Bear steepening je najbolji dokaz; kad tržište odluči tražiti više, ni FED ni ECB to ne mogu zaustaviti.
Kakav je to signal za poduzetnike?
To je dodatna potvrda da je era jeftinog novca gotova i da treba planirati u okruženju skupljeg kapitala. Inflacija, rast plaća i hlađenje potražnje već pritišću marže. Ako se tome doda spomenuta situacija s krivuljom prinosa i rast troška kapitala, EVA postaje najprecizniji test održivosti, pokazujući tko stvarno može izdržati dugoročno, a tko živi na kratkom dahu.
Koliko su se promijenile vrste usluga za koje poduzetnici najčešće angažiraju vanjske specijaliste?
Teme se s vremenom mijenjaju, ali vidljiv je određeni napredak. Nekad je glavno pitanje bilo kako doći do kredita i zatvoriti financijsku konstrukciju. Danas je fokus sve više na vrijednosti i održivosti: restrukturiranja, procjene potencijalnih dobavljača ili trećih strana (vendor due diligence), pripreme za prodaju ili dokapitalizaciju. Često naglašavam poduzetnicima da poslovni plan ne rade zbog banke, nego zbog sebe. To je alat uz koji bolje razumiju vlastito poslovanje, a ne samo “papir za kredit”. Upravo zato sam s kolegom Mihovilom Katićem pokrenuo projekt Dobitna formula, konferencije i radionice koje vodimo po cijeloj Hrvatskoj, uključujući i manje gradove. Ima izvrsnih primjera i u manjim sredinama, a naša je uloga pomoći im da prepoznaju vlastitu vrijednost i dođu do održivih rješenja. Kultura poduzetništva kod nas se nedvojbeno razvija. Ni inovacija ne nedostaje, ali problem je često financijska disciplina. Ideja i kreativnost sami po sebi poduzetnički ne znače puno ako iza njih nema održivog poslovnog modela.
Danas se o održivosti češće govori u drugim kontekstima, poput ESG standarda?
Osobno sam zagovornik shareholder teorije, iz koje proizlazi i koncept EVA-e i koja kaže da je osnovna zadaća poduzeća stvaranje vrijednosti za vlasnike, odnosno povrat iznad troška kapitala. To je logika koja vuče korijen iz tzv. Čikaške škole i Friedmanove teze da je posao biznisa – biznis.
To nije baš najpopularnije…
Točno, u trendu je stakeholder pristup. On polazi od toga da poduzeća imaju širu odgovornost – prema zaposlenicima, društvu, okolišu, a iz njega je proizašao i danas sveprisutni akronim ESG (Environmental, Social, and Governance). Naravno, ni shareholder pristup ne isključuju društvenu odgovornost, naprotiv. Ali, ako tvrtka ne stvara vrijednost iznad troška kapitala, onda dugoročno nema što ni dijeliti; ni s vlasnicima ni s drugima. Ako nema uporišta u stvarnom ekonomskom profitu, ESG može postati tek šminka i svrha sam sebi, a onda je razumno biti i skeptičan.
Što bi dogodine mogle biti glavne preokupacije poduzetnika u budžetiranju i financiranju?
Mislim da će ključna riječ biti skuplji kapital. Era jeftinog novca neće se tako brzo vratiti. To znači da će poduzetnici morati planirati konzervativnije nego proteklih godina. U praksi to znači nekoliko stvari. Prvo, raditi s konzervativnim pretpostavkama u prihodima, troškovima i kamatnim stopama. Drugo, imati više scenarija, a ne samo optimistični. Treće, držati 13-tjedni novčani plan kao osnovni alat za likvidnost. I četvrto, ulagati samo u projekte koji u realnim uvjetima daju pozitivnu EVA-u. Ukratko, 2026. neće biti godina širenja pod svaku cijenu, nego godina u kojoj će se jasno vidjeti tko stvarno upravlja vrijednošću, a tko se oslanjao na prosjek i povoljan ciklus.
