Prije samo tri mjeseca S&P je duboko razočarao brojne kripto fanove koji su očekivali da bi Strategy, čudnovata kreacija kontroverznog Michaela Saylora i iznimno krupna poluga potražnje na tržištu bitcoina, napokon mogao biti uvršten u sastav S&P 500 indeksa.

Premda kompanija nedvojbeno ispunjava sve formalne uvjete (od profitabilnosti do likvidnosti i tržišne kapitalizacije), članovi Odbora za reviziju indeksa iskoristili su svoje diskrecijsko pravo i Strategy do daljnjega ostavili u – čekaonici. A time posredno i dioničarima uskratili mogućnost da relativno bezbolno smanje svoju izloženost spram dionice čija se cijena već neko vrijeme kreće silaznom putanjom.

Odmak od normi

Naime, uvrštavanje u indeks nosi sa sobom i značajan rast potražnje indeksnih fondova koji repliciraju izvedbu indeksa, te promptno reagiraju na promjene u njegovoj kompoziciji. Procjene govore kako bi ulazak u indeks rezultirao kupnjom dionica od strane investicijskih fondova u visini 16 milijardi dolara, što je tada (početkom rujna) nadmašivalo 10 posto ukupne tržišne kapitalizacije kompanije.

Problem je zapravo puno dublji nego što se na prvi pogled čini i na kocki je puno više od aktivn(ij)e role pasivnih investitora, no prije toga se valja vratiti nizu loših koji je nastavljen sredinom studenoga, zlokobnim upozorenjem analitičara J.P. Morgana koji procjenjuju kako bi Strategy uskoro (iduća revizija je rasporedu tijekom siječnja iduće godine) mogao dobiti nogu (ispasti) i iz bogate zbirke MSCI indeksa.

I to, čini se, iz istog razloga – kreatori burzovnih indeksa redom ne uspijevaju provariti unikatnu strukturu bilance koja Strategy čini bitno drukčijim od ostatka korporativnog sektora. Odmak od ustaljenih normi očituje se u činjenici da, uvjetno rečeno, nekoć “normalna” kompanija danas figurira kao svojevrsni trezor za kripto valute, dok je temeljni biznis (nominalno je to poslovna inteligencija i pripadajuća programska podrška) tek usputna djelatnost koja sve manje pridonosi novčanom tijeku i poslovnim rezultatima kompanije.

Saylor je neupitan pionir DAT (“Digital Asset Treasury”) modela, temeljnog upravo na izdašnim zalihama digitalne imovine (u pravilu kripto valuta), a zaokret u opisanom smjeru datira još od kolovoza 2020. godine (inicijalna je transakcija iznosila 250 milijuna dolara). Danas Strategy u svojoj bilanci drži otprilike 650 tisuća bitcoina aktualne tržišne vrijednosti oko 60 milijardi dolara, što ga čini jednim od najvećih pojedinačnih igrača koji kontrolira čak tri posto svih dosad izdanih bitcoina.

Shodno tome, cijena dionica kompanije u velikoj bi mjeri trebala zrcaliti upravo putanju bitcoina, a MSCI je nedavno definirao jasan stav spram DAT modela, ističući kako u indeksima nema mjesta kompanijama u kojima više od polovice ukupne aktive otpada na digitalnu imovinu. Deklaracija je isprovocirala dramatičan zaokret Saylorove retorike – i dok je godinama tvrdio kako je Strategy uvelike nalik kakvom investicijskom fondu koji ulaže u kripto imovinu, sada uporno odbija takvu karakterizaciju, lamentirajući o inovativnom poslovnom modelu koji ne počiva na pasivnom vlasništvu.

Budućnost bez dima

Iza kulisa 1.500 znanstvenika: Kako nastaju proizvodi koji mijenjaju duhansku industriju

ZELENO GOSPODARSTVO

‘Prihode od tradicionalne djelatnosti ulažemo u obnovljive izvore energije’

I donekle je, mora se priznati, u pravu: Strategy neodoljivo podsjeća na kakvu Ponzi shemu koja sav prikupljeni kapital kanalizira u smjeru bitcoina, u uvjerenju (ili barem nadi) da će cijena najpoznatije kripto valute rasti unedogled. Makar je teško naći suvislo objašnjenje, neko vrijeme je takav model doista funkcionirao (Strategy je svojom aktivnošću očito podgrijavao uzlazan trend bitcoina), što najbolje ilustrira odnos cijene dionica kompanije i neto vrijednosti kompanije (“Net Asset Value”), u najvećoj mjeri izvedene iz ukupne količine bitcoina u bilanci. Taj NAV multiplikator u zadnjem se kvartalu prošle godine opasno približio brojci tri, svjedočeći o iznimno snažnoj potražnji ulagača koji su iz nekog razloga preferirali dionice najvećeg kripto trezora (umjesto jednostavnog ulaganja u kripto valute).

Godinu (i nešto malo više) kasnije, multiplikator je manji od jedan i jasan je odraz gubitka povjerenja investitora, zbog čega su dionice praktički u slobodnom padu (minus od 40% od početka godine) koji uvjerljivo nadmašuje intenzitet korekcije u kripto sferi. Ogromni razmjeri balona, a onda i njegovo evidentno ispuhavanje, jasno se vide u nešto duljem (dvogodišnjem) razdoblju, tijekom kojega se zamjetna prednost (u odnosu na tečaj BTC/USD) dramatično istopila.

Neumorno zaduživanje

A tome je najviše kumovao sam Saylor, neumornim zaduživanjem (putem konvertibilnih obveznica) i izdavanjem novih (preferencijalnih) dionica kako bi financirao agresivnu akumulaciju kripto imovine. Model je, međutim, u međuvremenu opasno metastazirao, a Saylor je u konačnici ispao prilično naivan (i financijski nepismen), gurnuvši kompaniju u svojevrsnu spiralu smrti jer bez premije NAV multiplikatora (većega od 1) izdavanje novih dionica tek dodatno razvodnjava pozicije postojećih dioničara i ruši cijenu dionica.

U onom najgorem scenariju (u nešto dužem roku) konvergencija cijene dionica i bitcoina mogla bi prisiliti Saylora na prodaju dijela digitalne aktive, što bi, uzimajući u obzir zapaženu rolu koju Strategy igra na tržištu (i ogromne zalihe bitcoina), moglo dodatno suzbiti entuzijazam poklonika kripto valuta. No, DAT model od samog početka ionako ne drži vodu.