Priča o plitkom, siromašnom, nelikvidnom i kakvom-već-ne (slobodno umetnite pridjev) hrvatskom tržištu kapitala proteže se unatrag valjda koliko i moderna povijest Zagrebačke burze. Još od ranih početaka, otkako je zaživio nezgrapan model trgovine putem sporadičnih aukcija, pa sve do današnjih dana, slabašan obujam trgovine, praćen nerijetko i karikaturalnom statistikom u kategoriji ostvarenog prometa, stalna je tema rasprava insajdera (i ekonomista) koji zdvajaju nad siromašnom ponudom i možda još siromašnijom potražnjom za domaćim izdanjima. Njihove je žalopojke relativno lako argumentirati konkretnim, proizvoljno odabranim brojkama; dovoljno je, uostalom, otvoriti neko od recentnih izvješća o dnevnoj trgovini i iz stupca o ostvarenom prometu iskopati gomilu naizgled smiješnih brojki koji za niz dionica otkrivaju promet od svega nekoliko tisuća ili još i manje eura. Unatoč izdašnim ulaganjima u tehničku arhitekturu koja odgovara izazovima novog doba.
Slabašan interes ulagača
U tri desetljeća dugoj povijesti koja je iznjedrila čak dva organizirana tržišta, gomilu posrednika (brokerskih kuća) i sasvim pristojan broj institucionalnih ulagača (investicijskih fondova), jedina svijetla točka na toj vremenskoj lenti zapravo je svega nekoliko godina dugo razdoblje, obilježeno spektakularnim trendom rasta, koje je kulminiralo posvemašnjom euforijom i inicijalnom javnom ponudom dionica Hrvatskog Telekoma. A znamo kako je to završilo (za neupućene – velikom financijskom krizom 2008. godine).
Od tada do danas sve je išlo – nizbrdo. Uključujući i vrijednost burzovnih indeksa, što je tema koju smo već detaljno obrađivali. Negativan je trend najlakše prikazati statistikom broja aktivnih izdanja, posebno prilagođenom za ovu prigodu: riječ je, naime, o broju dionica koje su se, bez obzira na učestalost i obujam trgovine, pojavile u dnevnim burzovnim izvješćima. Rezultat zbrajanja svih izdanja kojima se, pa makar samo i jednom godišnje, trgovalo na Zagrebačkoj burzi tijekom proteklih 16 godina je kronologija jednog pada: od gotovo 300 dionica iz 2008. godine, ta se brojka spustila na svega 85 imena koja su prošle godine ušla u burzovnu statistiku.
Gledajući stvari iz nešto drukčije perspektive, tih 16 godina aktivnosti ulagača iznjedrilo je svega 59 domaćih dionica kojima se, u manjoj ili većoj mjeri, trgovalo baš svake godine (unutar promatranog razdoblja). Riječ je o svojevrsnoj jezgri domaćeg tržišta kapitala koju će dobri poznavatelji prilika na tržištu bez većih problema identificirati, makar je među njima i određeni broj kompanija koje nude tek mršavi ‘free float’ (udio dostupnih dionica koje nisu pod kontrolom strateškog investitora, odnosno većinskog vlasnika), što iz pozicije investitora baš i nije osobito atraktivna karakteristika.
S druge pak strane, CROBEX je posljednji puta navukao seriju od dvije godine uzastopnog rasta još 2013. godine (i to tek mizernih 3,1 posto ukupno!), što dobrim dijelom objašnjava gomilanje rekordne štednje koja besposleno leži u domaćim bankama i ubire uistinu mizerne prinose (kad već nije preusmjerena ka atraktivnom tržištu nekretnina).
Pokušamo li malčice suziti problem te raspravu o mršavoj potražnji, odnosno slabijem interesu (malih) domaćih i (velikih) inozemnih investitora ostaviti po strani (za neku drugu prigodu) i usredotočiti se na pitanje ponude, lako je uočiti dvije krupne stavke.
Negativni trendovi i na globalnoj razini
Ona prva svakako se odnosi na globalne trendove koji su također – negativni. Prema nekim procjenama, broj domaćih dionica na američkim burzama u protekla tri desetljeća doslovno se prepolovio. I to usprkos spektakularnom rastu cijena dionica i nizu novih rekorda za S&P 500 (hi-tech sektor da i ne spominjemo!). Uživajući status nedodirljivog svjetskog financijskog središta, New York pokušava kompenzirati gubitke privlačenjem inozemnih izdanja, na štetu izravne konkurencije, kao što je to nedavno bio slučaj s dionicama Arm Holdingsa. Za Londonsku je burzu u ovom slučaju lobirao čak i premijer Rishi Sunak, ali je Softbank (najveći dioničar kompanije) na kraju ipak odabrao NASDAQ, uvažavajući nezamislivu koncentraciju kapitala koji operira na američkom tržištu kapitala.
Možda još poučniji je primjer irskog diva CRH koji se u studenome prošle godine odlučio prebaciti iz Londona u New York; cijena dionica u hipu je porasla za 20 posto, odražavajući visoka očekivanja investitora, temeljena na činjenici da su ulagači na američkim burzama jednostavno spremni platiti više (o tome jasno svjedoče bitno više valuacije).
Zbog opisanog fenomena na gubitku su čak i etablirana europska i azijska tržišta, dok je pad broja izlistanih domaćih izdanja na američkom tržištu najlakše objasniti rastućom ulogom ‘private equity’ i ‘venture capital’ fondova koji danas puno dulje drže kompanije podalje od burze. Burza je danas sastavni dio ‘exit’ strategije, no kako su u igri ogromne količine kapitala koje institucionalni investitori i bogati pojedinci uporno ubrizgavaju u fondove, brojne kompanije nisu prisiljene na grozničavu potragu za svježi kapitalom i naprosto ne žure s izlaskom na burzu.
Usto su u međuvremenu i bitno olabavljeni stavovi regulatora koji paze na tržišnu koncentraciju i monopolistički status, te su spajanja i preuzimanja unutar korporativnog sektora ključan faktor odljeva (delistiranja) kompanija s burze. O tim trendovima Hrvatska, naravno, može samo sanjati. Private equity nipošto nije ozbiljna konkurencija organiziranom tržištu kapitala, kako u Hrvatskoj, tako i šire u regiji.
Hvatanje koraka sa susjedima
Ali zato već i površna usporedba povijesnih trendova dovodi u pitanje ambicije koje se provlače kroz priču o razvoju domaćeg tržišta kapitala. I koja, između ostaloga, ima veze i s reformom sustava mirovinskog osiguranja (drugim i trećim mirovinskim stupom), čime se namjeravalo rasteretiti državni proračun pa je na tom tragu i ideja o vrlo razvijenom organiziranom tržištu kapitala (valjda pod egidom ‘kupujmo hrvatsko’?) već u startu nasađena na vrlo ambicioznu viziju. Sve je kulminiralo uvođenjem JDD kotacije (javna dionička društva) i prisilnim listanjem desetina kompanija na burzi. Za one mlađe, legislativa je predviđala da svaka kompanija sa sto i više dioničara i barem 30 milijuna kuna temeljnog kapitala mora izlistati svoje dionice na burzi. Bio je to integralni dio ambiciozn(ij)e agende, s namjerom uvođenja ‘investor-friendly’ korporativne kulture transparentnog izvještavanja (s ugrađenim elementima zaštite malih dioničara), koja je okončana početkom 2009. godine, usklađivanjem s pravnom stečevinom Europske unije (koja u ovom segmentu ne poznaje instrument prisile).
Otuda onda i poplava novih dionica čiji se broj idućih godina kontinuirano smanjivao, naglašavajući negativan trend na strani ponude, da bi danas, gle čuda, bio otprilike na razini tržišta kapitala u bliskom susjedstvu. Konkretno, Hrvatska je 2008., kada financijska kriza doseže vrhunac (i označava početak dugogodišnje recesije), a samo rijetki optimisti uspijevaju nazrijeti ulazak u Europsku uniju, prema podacima Svjetske federacije burzi (World Federation of Exchanges), imala čak 356 izlistanih kompanija. I time uvjerljivo prednjačila pred susjednom Slovenijom, ali i bitno većim državama nekadašnjeg komunističkog bloka, poput Mađarske ili Rumunjske.
Razoj opet na stolu
Riječ je o zemljama s prilično istim ili većim bruto društvenim proizvodom, a onda posljedično i većim i brojnijim korporativnim sektorom. Ako se Mađarska i Rumunjska (i Češka, da dodatno prisnažimo taj argument) mogu zadovoljiti s manje od stotinjak kompanija na burzi, zašto bi Hrvatska u ponudi trebala imati višestruko veći broj izlistanih izdanja?
Da stvar bude još bolja, Poljska je tada, prema istom izvoru, s deset puta većim brojem stanovnika, imala nešto od 500 izlistanih dionica na burzi u Varšavi, dok ih je u neusporedivo razvijenijoj Austriji kotiralo svega stotinjak. U oba su slučaja, ovim ili onim metodama, korespondirajuće brojke u međuvremenu značajno porasle, ali to još uvijek ne mijenja previše na stvari, a kamoli opravdava vrlo smionu strategiju ekspanzije hrvatskog tržišta kapitala.
O strategiji razvoja sada se nanovo raspravlja, ovoga puta u sklopu programa ulaska u članstvo eminentnog kluba zemalja poznatijeg po akronimu OECD (Organizacija za ekonomsku suradnju i razvoj), uzimajući pritom u obzir stupanj razvoja domaćeg financijskog sustava i vlasničke pozicije Zagrebačke burze na tržištima u regiji. Opet se, naravno, govori o ambicioznim planovima što je možda dobra polazišna točka, ali bi pritom svakako valjalo uzeti u obzir i iskustva iz relativno bliske povijesti te nešto širi (geografski) kontekst.
