Klasična kategorizacija tržišta kapitala podrazumijeva jednostavnu podjelu na razvijena (“developed”), tržišta u razvoju (“emerging”), te ona rubna, u nastajanju (“frontier”). Hrvatska, dakako, sad već desetljećima tavori na dnu te razvojne ljestvice, tek jedna u nizu zemalja iz skupine graničnih tržišta koja teško privlače interes i domaćih investitora, dok ih stranci, izuzev rijetkih hazardera izraženih apetita za rizik, u pravilu zaobilaze u širokome luku.
S vremena na vrijeme, valjda u nedostatku važnijih (političkih) tema, u javnosti se povede rasprava o pomalo otužnoj slici domaćeg tržišta kapitala. Makar je CROBEX posljednjih godina najlojalnijim akterima na tržištu pružio obilje razloga za zadovoljstvo, nanizavši impresivnu pozitivnu seriju, ključna statistika izvedena iz aktivnosti investitora svejedno i dalje ukazuje na dugogodišnju stagnaciju, zbog čega cijela priča vrlo brzo padne u zaborav.
Početkom prošle godine činilo se da će slična sudbina zadesiti i Podlogu za strategiju razvoja tržišta kapitala u Hrvatskoj koju je potpisala CFA Udruga Hrvatska, objavivši opsežnu analizu i niz konkretnih inicijativa osmišljenih s ciljem prevladavanja “operativnih i tehničkih prepreka” u kontekstu razvoja domaćeg tržišta kapitala. Kao krajnji cilj naveden je upravo pomak u kategorizaciji tržišta.
Hrvatska kao – anomalija
Otprilike godinu dana kasnije svjetlo dana ugledala je i “službena” vizija razvoja, ovoga puta s potpisom Ministarstva financija, u kojoj “emerging market” status opet zauzima vrlo istaknuto mjesto. Red je, stoga, pobliže objasniti kriterije pomoću kojih se obavlja klasifikacija tržišta kapitala. Kako se navodi u MSCI priručniku (jednog od najvećih kreatora burzovnih indeksa na globalnoj razini), razvrstavanje tržišta u odgovarajuće kategorije izvodi se iz tri skupine kriterija.
Prva je “stupanj ekonomskog razvoja”, i bitna je samo za status razvijenih tržišta, a podrazumijeva bruto nacionalni dohodak (GNI) barem 25% iznad praga Svjetske banke koji je u prošloj godini iznosio 14 tisuća dolara po glavi stanovnika. S gotovo trostruko većom brojkom, Hrvatska bi se bez ikakvih problema našla u elitnoj skupini, no problem predstavljaju preostale dvije kategorije, one koje se odnose na veličinu tržišta i razinu likvidnosti, te pravni okvir i stupanj razvoja samog tržišta.
E tu već stvari ozbiljno štekaju, na što upozoravaju i analitičari Morningstara, označavajući Hrvatsku (uz Island) kao anomaliju koja odudara od uobičajenog obrasca, pa se Hrvatska nalazi uz bok zemljama poput Kenije ili Bangladeša. To u prijevodu zapravo znači da razvoj hrvatskog tržišta kapitala poprilično zaostaje za stupnjem ekonomskog razvoja i konvencionalnim indikatorima poput životnog standarda.
Kontinuiranim egzodusom kompanija sa Zagrebačke burze, uvjetovanim promjenom zakonske regulative (i ukidanjem famozne JDD kotacije), broj izlistanih izdanja već se godinama kontinuirano smanjuje, a slabašna je ponuda u konačnici ostavila traga i na potražnju, zatvarajući svojevrsni začarani krug iz kojeg je teško nazrijeti izlaz.
U pozadini cijele priče je, dakako, izražena bankocentričnost hrvatske ekonomije koja, uz čak 70% ukupne imovine financijskih institucija koncentrirane u bankama, ne koristi niz prednosti razvijenog tržišta kapitala, što u prvom redu podrazumijeva jasnu korelaciju između stupnja razvoja tržišta kapitala i izravnih inozemnih investicija (FDI). U praksi, svakako najvažnija distinkcija odnosi se na činjenicu da tržišta (kapitala) u razvoju mogu računati na bitno širu bazu inozemnih investitora, a onda i veći priljev kapitala koji u konačnici otvara i veće mogućnosti u kontekstu financiranja korporativnog sektora.
Slaba ponuda uvjetuje slabiju potražnju
Jedan od uvjeta za dobivanje statusa tržišta u razvoju su i barem tri kompanije tržišne kapitalizacije veće od 2,5 milijardi dolara (taman toliko ih je na Zagrebačkoj burzi: HT, INA i ZABA), s upola nižom free-float brojkom (tu je još i kriterij obujma trgovine, ali uopće ne treba ići toliko daleko). Za one neupućene, free-float se odnosi na dionice kojima je moguće trgovati na burzi jer nisu pod kontrolom strateškog/većinskog/pretežitog vlasnika.
Obzirom je korespondirajuća brojka u slučaju Zagrebačke banke manja od 10% (ostatak kontrolira UniCredit), a ni HT ni Ina nemaju free-float veći od 50%, aspiracija ka naprednijem statusu tržišta s početka teksta za sada naprosto – pada u vodu. Sukladno očekivanjima, dokument ministarstva nudi obilje ambicioznih ciljeva, podijeljenih u pet strateških smjerova: regionalna integracija, digitalizacija, unaprjeđenje korporativnog upravljanja, poboljšanje likvidnosti tržišta i razvoj novih financijskih instrumenata.
Da bi se Hrvatska uopće pojavila na radaru inozemnih institucionalnih investitora, svakako valja drastično poboljšati stvari na strani ponude vrijednosnih papira, te se u Strateškom okviru (između ostaloga) spominje mogućnost uspostave specifičnog fonda koji bi, paralelno s malim ulagačima, investitora sredstva u inicijalne javne ponude dionica malih i srednjih poduzeća. Istodobno se razmatra i mogućnost poreznih poticaja za male ulagače, uvođenjem investicijskih računa po uzoru na nekolicinu članica Europske unije i na tragu ankete CFA Udruge Hrvatska u kojoj je čak 88% ispitanika istaknulo potrebu “reforme sustava obračuna i prijave poreza na dohodak od kapitala radi poboljšanja efikasnosti i pravičnosti”.
Dakle, ogroman jaz između želja i aktualne realnosti potrebno je premostiti stvaranjem atraktivnog i stimulativnog investicijskog okruženja, kako za izdavatelje, tako i za ulagače. Strateški okvir je prvi, nužan korak ka ostvarivanju zacrtanih ciljeva koji će pravu vrijednosti dobiti tek praktičnom realizacijom. Za nadati se brže i bolje no što je to dosad bio slučaj.
Relativno brzo do “emerging market” statusa?
Studija CFA Udruge Hrvatska, pripremljena kao lista svojevrsnih prijedloga za Ministarstvo financija, analizira stanje i potencijal razvoja tržišta kapitala u Hrvatskoj, te detaljnije obrazlaže ključne izazove i inicijative za daljnje unapređenje tržišta. “Povećanje broja izdavatelja čije dionice kotiraju na Zagrebačkoj burzi s jedne, te ulagatelja s druge strane, uz posljedičan rast likvidnosti, svakako su među najvažnijim ciljevima, ističe Maja Bešević Vlajo, predsjednica CFA Udruge Hrvatska. Sve to bi u konačnici trebalo donijeti i toliko željeni “emerging market” status.
Opsežnim istraživanjem provedenim među izdavateljima i aktivnim sudionicima na tržištu koje je prethodilo objavljivanju studije, identificirane su već dobro poznate neuralgične točke, od niske razine likvidnosti na plitkom tržištu na kojem se trguje malim brojem izdanja, do regulatorne složenosti i visokih troškova trgovanja. Ispitanici su pritom kao moguća rješenja u najvećem broju istaknuli porezne reforme, smanjenje regulatornih prepreka, uvođenje investicijskih računa s poreznim olakšicama, te prilagodbu tržišta inozemnim investitora.
Ukupno je predloženo 25 inicijativa, rangiranih po prioritetima, te kriteriju složenosti provedbe, pri čemu je realizacija gotovo trećine najprioritetnijih prijedloga označena relativno jednostavnom i lako provedivom. Naglasak smo stavili, navodi Maja Bešević Vlajo, na reforme poput digitalizacije, prilagodbe poreznih politika i uklanjanja regulatornih barijera, koje mogu donijeti vrlo opipljive rezultate, a istodobno ih je moguće brzo i relativno lako provesti. Jasno je pritom kako realizacija strategije podrazumijeva aktivnu suradnju javnog i privatnog sektora.
Kroz sudjelovanje u radnoj skupini Ministarstva financija, “te su preporuke u velikoj mjeri prihvaćene, ili dodatno nadopunjene u suradnji s drugim članovima skupine. U svom konačnom obliku, usporedimo li je sa sličnim inicijativa i projektima širom svijeta, Strategija se može okarakterizirati “iznimno ambicioznom i sveobuhvatnom”. Tako barem tvrdi Bešević Vlajo, iznimno zadovoljna činjenicom da sinergijom tržišnih aktera, ključnih institucija poput Zagrebačke burze i ministarstva kao nositelja inicijative, Strategija u ovom obliku nudi hrabrost i viziju, jer obuhvaća širok raspon promjena, uključujući tržišne i infrastrukturne segmente.
No tek slijedi ono najteže – praktična provedba Strategije, implementacijom niza i aktivnosti, čime napokon dolazimo i do opipljive procjene ostvarivanja konačnog cilja. “Vjerujem kako Hrvatska, već uz realizaciju polovice predloženih mjera, može doći do statusa tržišta u razvoju već početkom idućeg desetljeća”, optimistična je prva žena CFA Udruge Hrvatska.
Prepreke u integraciji
Činjenica da je Zagrebačka burza još od 2015. godine vlasnik Ljubljanske borze kredibilan je povod za pitanje o čvršćoj integraciji dvaju entiteta. No riječ je, kako tvrdi Ivana Gažić, predsjednica Uprave Zagrebačke burze, o vrlo kompleksnoj problematici koja priječi stapanje u jedan poslovni subjekt. Zapravo, riječ je gotovo o nemogućoj misiji, i to u prvom redu zbog regulatornog okvira – niti jedan nacionalni regulator (u Sloveniji je to Agencija za trg vrednostnih papirjev) naprosto se ne želi odreći nadzora nad lokalnim tržištem kapitala.
Gažić navodi kako je iz istog razloga čak i konsolidacija burzovnih operatera diljem Starog kontinenta provedena u vrlo specifičnom obliku. Aktivnosti se danas provode pod prepoznatljivim brendom Euronext, no svaka od nacionalnih burzi (Francuska, Nizozemska, Belgija, Irska, Portugal, Italija i Norveška) i dalje funkcionira samostalno, kao zaseban entitet, nadležan za funkcioniranje uređenog tržišta na domaćem terenu. Drugim riječima, u Europskoj uniji praktički je nemoguće provesti klasično spajanje dvaju burzi.
Upravo zbog toga fokus treba biti na razvoju domaćeg tržišta, a pritom je suradnja s državnim institucijama, uključujući i regulatore (Hanfa), od ključne važnosti. Zagrebačka burza sustavno radi na postizanju visokih profesionalnih standarda, fokusirajući se na privlačenje novih izdavatelja i investitora, ne zanemarujući pritom niti stavku financijske pismenosti. No inicijative poput ukidanja ili barem pojednostavljivanja modela poreza na kapitalnu dobit, te uvođenja investicijskih računa i daljnje deregulacije postojećeg pravnog okvira, ponajprije su u nadležnosti javnih institucija.
I zato Zagrebačka burza pozdravlja objavu svježe Strategije koja pokazuje kako i državna administracija napokon prepoznaje važnost vrlo bitnog segmenta financijskog sustava. Samo tijesnom suradnjom svih dionica hrvatsko tržište kapitala može dobiti status koji svi na tržištu priželjkuju, zaključuje Gažić.
