Mnogo prije nego se Ina (INA-R-A) uopće pojavila u najvišoj kotaciji Zagrebačke burze u javnosti su se s vremena na vrijeme pojavljivale različite procjene stvarne vrijednosti kompanije, obično praćene nagađanjima i pokušajima utvrđivanja cijene po kojoj bi se trebala provesti javna ponuda dionica. Nakon što je Vlada obznanila definirani raspon cijene (1400 – 1900 kuna), popriličan broj analitičara otvoreno je iskazivao bojazan da bi fiksiranje cijene u gornjem dijelu raspona moglo rezultirati suzdržanošću investitora. Prema konvencionalnim kriterijima fundamentalne analize, Ina se doista doimala nešto skupljom alternativom u odnosu na regionalne rivale, čak i nakon što je vladajuća garnitura servirala građanima najvrjedniji predizborni dar, fiksirajući u konačnici cijenu na nešto umjerenih 1690 kuna, opovrgavajući nagađanja o cijeni od 1800 kuna.

Upitna profitabilnost
No zaključak o precijenjenosti i dalje visi u zraku, osobito nakon što je u međuvremenu cijena dionica na burzi, obilato koristeći zamjetnu euforiju među investitorima, dogurala do rekordnih 2500 kuna (ne spuštajući se ispod okruglih 2000 kuna), stabiliziravši se posljednjih dana oko granice od 2200 kuna. To zapravo i ne čudi previše jer se većina uobičajenih analiza oslanja na kriterije profitabilnosti, segment poslovanja u kojem Ina kao i svi bivši socijalistički mastodonti, a k tome i istaknuti instrumenti socijalne politike, zaostaje za svojim suparnicima. Doduše, upravo je ta činjenica ojačala optimizam dijela ulagača jer se time otvara prostor za znatna poboljšanja, no buduće je perspektive praktički nemoguće preciznije kvantificirati, a time i vrlo teško suočiti s egzaktnom ocjenom postojećeg stanja, koja pak u prvi plan gura dvostruko veći omjer cijene dionica i profita (uobličen P/E indikatorom) u usporedbi s europskim prosjekom. U takvim okolnostima iznos od 2042 kune dobiven zbrojem vrijednosti svih operacija kompanije (SOTP valuacija) koju je (neposredno uoči početka javne ponude) izbacio mađarski ogranak KBC Securities predstavlja vjerojatno jednu od najoptimističnijih, javno objavljenih procjena analitičara. No i uz taj se iznos aktualna cijena na burzi (čak i nakon višednevne korekcije) doima odveć prenapregnutom. S druge pak strane dio ulagača drži kako je premala pozornost posvećena potencijalima domaće naftne kompanije, i to u prvom redu činjenici da Ina raspolaže gotovo jednakim rezervama nafte i plina kao i njezin manjinski dioničar mađarski Mol. Naravno, bilo bi posve naivno za ozbiljan orijentir uzeti jednostavan umnožak količine dokazanih rezervi i cijene od 20 dolara po barelu koja predstavlja svojevrsni prag tolerancije za proizvođače nafte i kao takva se sve do nedavno koristila u procjenama vrijednosti rezervi. U tom bi slučaju konačan rezultat, i to samo na temelju dokazanih rezervi (245 milijuna barela ugljikovodika), bila brojka od gotovo pet milijardi dolara, što je isuviše jednostrana procjena.

Međutim, zahvaljujući događajima s početka prošlog tjedna stvari možemo postaviti i drukčije. Naime, početkom tjedna Statoil je ponudio (prijedlogom o zamjeni dionica) oko 28 milijardi dolara za naftni biznis svog lokalnog rivala kompanije Norsk Hydro. Potonji raspolaže dokazanim rezervama u visini 2,05 milijardi barela naftnih ekvivalenata, iz čega proizlazi da će Statoil platiti otprilike 13,7 dolara po barelu. To je daleko ispod spomenutog praga od 20 dolara (makar pojedine kompanije u posljednje vrijeme vrjednuju svoje rezerve i po višoj stopi) te čak trostruko manje od aktualne cijene sirove nafte. Godinu dana prije američki div ConocoPhilips otišao je korak dalje, isplativši preuzimanjem kompanije Burlington Resources (vrijednim 35,6 milijardi dolara) iznos od 18 dolara po barelu. Gledajući stvari iz te perspektive, optimisti (na duži rok) evidentno imaju razloga za zadovoljstvo. Naime, prema podacima iz prospekta, na kraju 2005. godine Ina je raspolagala dokazanim rezervama od 245 milijuna barela naftnih ekvivalenata (MMBoe), iz čega proizlazi da su investitori u javnoj ponudi barel ugljikovodika plaćali 12,3 dolara po barelu, a povećanjem cijene na burzi taj se odnos pomaknuo na 16 dolara po barelu. Analogno tome brojka od 13,7 dolara po barelu daje u slučaju dokazanih rezervi Ine cijenu od 1883 kune po dionici. Stvari, naravno, izgledaju još bolje kada se u jednadžbu uključe vjerojatne rezerve (ukupno 386 MMBoe), no pritom valja biti jako oprezan jer skandali u kojima su se (da spomenemo samo najveće) našli Royal Dutch/Shell i El Paso najbolje pokazuju koliko su varljive procjene rezervi. No pritom valja istaknuti kako su ove godine još jedna nalazišta ocijenjena komercijalnima, čime bi se količina rezervi s kojima raspolaže Ina još više trebala povećati.

Sirija kao enigma
Pritom posebnu pozornost privlače nalazišta u Siriji, koja se još tretiraju kao vjerojatne rezerve. S obzirom na činjenicu da su ti projekti već u poodmakloj fazi, svakako raste i pouzdanost aktualnih procjena prema kojima se tamošnje rezerve kreću oko 74 milijuna barela ugljikovodika. Navedeno nipošto ne bi trebalo uzimati kao isključivi temelj za procjenu, a i svakako bi trebalo pričekati iduće poslovno izvješće i eventualne promjene u kategoriji dokazanih zaliha, no nedvojbeno je riječ o vrlo vrijednom komadiću slagalice koji evidentno ide na ruku optimistima.