Predsjednik Europske središnje banke (ECB) nedavnim je govorom na godišnjem okupljanju guvernera središnjih banaka u Jackson Holeu u Wyomingu pobudio velik interes javnosti, no implikacije njegovih primjedaba još su više zapanjujuće nego što se isprva činilo.

Želi li se izbjeći raspad eurozone, izlazak iz dugotrajne recesije zahtijevat će povećanje fiskalnoga deficita, što će se financirati upravo novcem ECB-a. Jedino pitanje koje preostaje jest hoće li čelnici otvoreno priznati kako stvari zaista stoje.Zbog najnovijih gospodarskih pokazatelja čelnici eurozone prisiljeni su suočiti se s ozbiljnim deflacijskim rizicima koji su vidljivi već dvije godine. Inflacija je zapela daleko ispod ciljanih dva posto Europske središnje banke, a rasta BDP-a nema. Bez odlučna političkog djelovanja eurozonu, baš poput Japana 90-ih, čeka izgubljeno desetljeće, ili dva, obilježeno bolno sporim rastom. Do prošloga mjeseca sve veća zabrinutost u vezi s tim ponukala je jedino neuvjerljive političke prijedloge. Jens Weidmann šokirao je javnost kad je kao  predsjednik Bundesbanka zatražio porast plaća. No, to se neće dogoditi bez poticaja politike.

Koordinirana politika
Draghi je pokušao pregovorima sniziti valutni tečaj eura kako bi ojačao konkurentnost. No, i Japan i Kina žele konkurentan valutni tečaj radi poticanja rasta izvoza, a eurozona već bilježi višak po tekućem računu. Njemački model rasta na krilima izvoza ne može se primijeniti na Europu u cjelini. Neupitno je da su u nekim zemljama za jačanje dugoročnih potencijala rasta potrebne strukturne reforme, no njihov učinak na kratkoročni rast nerijetko je negativan. Eurozoni je potrebna jača domaća potražnja želi li se riješiti dužničkog opterećenja koje je iza sebe ostavila pretkrizna rastrošnost. Naime, u državama poput Španjolske i Irske privatna dugovanja tada su se popela na neodrživu razinu.

U drugima poput Grčke i Italije i javni dug bio je previsok. U pokušaju da se dugovi otplate srezani su potrošnja građana, poslovna ulaganja i javna potrošnja. Međutim, neizostavna posljedica istodobna smanjenja javne i privatne financijske poluge jest pritisak na potražnju i rast. Tako je Japan, suočen sa smanjenjem financijske poluge u privatnom sektoru 90-ih još dublju recesiju izbjegao tek povećanjem javnog deficita. Iz istog je razloga fiskalna štednja u eurozoni postala cilj koji opravdava svrhu. Naime, što agresivnije neka vlada, primjerice talijanska, reže potrošnju ili povećava porezno opterećenje, to više raste dug građana (koji ionako iznosi više od 130 posto BDP-a) te postaje sve izglednije da će dosegnuti neodrživu točku.Donedavno su se čelnici eurozone odbijali suočiti s tom stvarnošću, no 22. kolovoza u Jackson Holeu Draghi je konačno priznao istinu. Bez povećane ukupne potražnje, ustvrdio je tada, strukturne reforme mogle bi se pokazati neučinkovitima, a povećanje potražnje zahtijeva fiskalne poticaje i ekspanzionističku monetarnu politiku. Talijanski ekonomisti Francesco Giavazzi i Guido Tabellini pojasnili su što se točno misli pod terminom "koordinirana fiskalna i monetarna politika".

Predlažu porezne rezove u iznosu od pet posto BDP-a na razdoblje od tri do četiri godine u svim zemljama eurozone, financirane krajnje dugoročnim javnim dugom, koji bi u cijelosti trebala otkupiti Europska središnja banka. Tvrde da bi sam postupak kvantitativnoga olakšanja bez fiskalnog otpuštanja bio posve neučinkovit. Giavazzi i Tabellini možda predlažu previsoke poticaje. No, ističu jedno ključno pitanje: kako kvantitativno olakšanje potiče privredu? Britanska Bank of England predstavila je kvantitativno olakšanje kao mjeru isključivo monetarne politike kojom se gospodarski rast održava na prihvatljivoj razini uoči nužne i poželjne fiskalne konsolidacije. Bank of England tvrdi da kvantitativno olakšanje djeluje snižavanjem srednjoročnih kamata, povećanjem cijena kapitala i poticanjem promjena u preferencijama investitora, što posredno potiče ulaganja, pa stoga i potražnju. Stav američke Banke saveznih rezervi, međutim, donekle je nedorečen.

Potpredsjednik te banke Stanley Fischer, poput bivšega predsjednika Bena Bernankea, naglašava da bi preuranjena fiskalna konsolidacija mogla odgoditi poslijekrizni oporavak. Stoga Banka saveznih rezervi kvantitativno olakšanje promatra djelomično kao alat kojim će osigurati da dioničarski prinos ne ugrozi pozitivne učinke visokog deficita.Stav američke Banke saveznih rezervi u tom je pogledu vjerodostojniji. Fiskalni poticaj ima izravan i snažan utjecaj na potražnju. Riječima Miltona Friedmana, on ulazi direktno u "postojeće prihodovne tokove". Monetarni poticaj bez drugih mjera nije toliko izravan, dulje traje, a postoji i opasnost nepoželjnih nuspojava. Ustrajno niske kamate omogućuju neuspješnim tvrtkama da se nastave boriti, što usporava rast produktivnosti, poskupljenje kapitala dodatno pogoršava situaciju vezanu uz nejednakost, a monetarni poticaj djeluje jedino tako što ponovno potpaljuje rast tržišta kredita građana, zbog čega je stvoreno dužničko opterećenje koje je i dovelo do krize.

Otkup obveznica
No, ako se fiskalni poticaj mora provoditi putem otkupa obveznica od strane središnje banke s ciljem sprečavanja povećanja prinosa i ublažavanja strahova glede održivosti duga, ne svodi li se to na monetarno financiranje fiskalnog deficita?Odgovor ovisi o tome hoće li se otkup pokazati trajnim. U Japanu, gdje središnja banka danas posjeduje vladine obveznice u vrijednosti 35 posto BDP-s (a ta količina ubrzano raste), neupitno je tako. Ne postoji vjerodostojan scenarij prema kojemu Japan može ostvariti fiskalne viškove dovoljno velike za otplatu nagomilanih dugova, što znači da će se znatan dio njih trajno zadržati na bilanci japanske središnje banke.

Slično tomu, usvoji li se prijedlog Giavazzija i Tabellinija, rezultat će gotovo neizostavno biti trajno povećanje bilance Europske središnje banke. Bismo li tu mogućnost trebali priznati eksplicitno i unaprijed? Argument u prilog tomu jest da bi se time potaknula zabrinutost glede otplate povećanog javnog duga i načina na koji bi se Europska središnja banka ikada mogla izbaviti od napuhane bilance, što bi pak ugrozilo poticajne posljedice fiskalne i monetarne koordinacije. Suprotni argumenti pozivaju se na moralnu prijetnju: priznamo li da su skromni deficiti financirani od Europske središnje banke u ovom trenutku mogući i prihvatljivi, što će spriječiti političare i biračko tijelo da i u drugim prilikama zatraže velike i inflacijske deficite financirane od Europske središnje banke?

Kibernetski napadi

Kibernetički napadi ne biraju metu – birajte zaštitu na vrijeme

Regulatorni okvir

Podaci kao temelj povjerenja: zašto je upravljanje podacima postalo strateško pitanje za banke

Politički rizik
Nedvojbeno je da su politički rizici golemi. Stoga bi optimalna mjera možda bio svojevrsni neprozirni spoj jer monetarna i fiskalna koordinacija može značiti i trajno monetarno financiranje nakon početne provedbe, a da se ta mogućnost nikada otvoreno ne prizna. Dođe li do toga, Draghi je dramatično pojačao ton ove rasprave. No, bez veće uloge fiskalne politike eurozona će se morati suočiti ili s trajno sporim rastom ili s mogućnošću raspada. 

© Project Syndicate, 2014.