Financijska kriza nastupa kad se golema količina sredstava u financijskom sustavu odjednom pokaže riskantnom, a ulagači se žele riješiti svoje imovine. Ta imovina postaje toksična, ne samo riskantna, nosi rizik koji se ne može izmjeriti. Toksičnom imovinom ne trguje se prema normalnom izračunu rizika i profitabilnosti. S obzirom na to da se njihov rizik ne može izračunati, vlasnici samo žele prodati, katkad i po bilo kojoj cijeni. Tijekom 2007. i 2008. godine takav je slučaj bio s vrijednosnicama na temelju stambenih hipoteka u Sjedinjenim Američkim Državama. Tijekom faze procvata te su se vrijednosnice prodavale kao vrijednosnice bez rizika uz pretpostavku da cijene nekretnina u SAD-u ne mogu padati jer se to u mirnodopskim uvjetima dotad nikad nije dogodilo. No, ta se pretpostavka pokazala netočnom kad je 2007. godine počeo pad cijena nekretnina u širem smislu, a stope gubitaka na hipotekama naglo su se povećale. Zbog toga se pokazalo da su vrijednosnice na temelju stambenih hipoteka znatno riskantnije nego što se očekivalo. Isprva nije bilo osnove da se cijena razumno mijenja jer je pad cijena stambenih nekretnina u SAD-u u mirnodopskim uvjetima bio presedan. Štoviše, banke i druge financijske institucije, koje su držale velik broj tih hipoteka, nisu bile spremne za mjerenje rizika, a u neke bi i bankrotirale da su bile prisiljene prodati to što imaju po strahovito niskim cijenama koje su prevladavale na vrhuncu krize.

Grčka uzdrmala ulagače
Kriza eurozone prati sličan uzorak. Javni se dug donedavno smatrao krajnje sigurnom imovinom, pa je njegov status bez rizika čak upisan u regulatorni okvir Europske unije, koji bankama dopušta da drže velik udio javnog duga bilo koje zemlje eurozone, a da ne moraju osigurati kapital za pokrivanje potencijalnih gubitaka. Kao i s vrijednosnicama od stambenih hipoteka, stav da je javni dug posve siguran potvrdila je "činjenica" da nijedna napredna zemlja, barem u razdoblju od kraja Drugoga svjetskog rata, nije doživjela bankrot. Ulagači su stoga pretpostavili da ne moraju procjenjivati kreditni rizik javnog duga zemalja eurozone. Praktički bankrot Grčke s početka ove godine dokinuo je spokoj ulagača. Obveznice rubnih zemalja eurozone postale su toksične. S obzirom na dotad nečuvenu narav grčkog bankrota, tržišna procjena vrijednosti perifernog duga uvelike se mijenjala, tragajući za "temeljnim pokazateljima", kao što je razina deficita ili duga, koji bi mogli objasniti evoluciju premije rizika. Štoviše, mnoge su banke imale toliko javnog duga na svojim bilancama da bi u slučaju potpuna bankrota i one sigurno bankrotirale. Zbog toga je došlo do krajnje nestabilnosti u bankovnom sustavu eurozone.

Socijalizacija duga
Financijska kriza završava kad se dvojbeni dug socijalizira ili kad se stabilizira njegova procijenjena vrijednost, a migrirala je i prema ulagačima koji su dovoljno solventni da podnesu taj rizik. Takva se situacija odigrala u Sjedinjenim Američkim Državama. Vlada je kupila dio toksične imovine, koju je vremenom postalo lakše procjenjivati jer su zbog prikupljenih višegodišnjih podataka o stopi neplaćanja hipoteka ulagači pronašli način da izmjere rizik. Tržišne cijene većine vrijednosnica na temelju hipoteka oporavile su se zato što je puno manji broj vlasnika stambenih nekretnina napustio svoju imovinu nego što se strahovalo na vrhuncu krize. Štoviše, vrijednosnice su prešle u posjed institucija koje su mogle upravljati preostalim rizikom. Danas se ta vrsta vrijednosnica više ne smatra toksičnima, pa tržište ponovno može normalno funkcionirati. Na kraju je američka vlada još nešto i zaradila na imovini koju je kupila na vrhuncu krize. Taj se uzorak može samo dijelom ponoviti u eurozoni, gdje socijalizacija duga i povratak normalnoj procjeni rizika očito idu teže. Ograničena mogućnost za socijalizaciju duga odraz je klauzule o neprovođenju plana spašavanja u Ugovoru o Europskoj uniji, koji brani izravnu socijalizaciju državnog javnog duga na razini eurozone. Štoviše, kreditni kapacitet novog fonda za spas, Europskog stabilizacijskog mehanizma, zadržao se na 700 milijardi eura, što je tek djelić ukupna javnog duga zemalja kojima je potencijalno potrebna financijska pomoć. Samo bi Europska središnja banka (ECB) mogla provesti pravu socijalizaciju državnog duga u eurozoni, no zakoni Europske unije izričito brane bilo koji oblik ECB-ova financiranja deficita. U Europi će također teže doći do povratka normalnoj procjeni rizika. Vijeće Europe obećalo je da će praktički bankrot Grčke, koji je izveden uz pomoć tzv. uključenja privatnog sektora, ostati iznimka i jedinstven slučaj. No, obećanje o povratku u vrijeme javnog duga bez rizika nije sukladno trajnim ograničenjima socijalizacije državnog duga. Štoviše, rizik je još koncentriraniji jer su banke u rubnim zemljama eurozone povećale ulaganja u svoje obveznice.

Sporije nego u Americi
Bankrot države u Europi nikad neće biti samo vrijednost koja se uklapa u neki statistički model rizika. Te razlike upućuju na to da će povratak u normalne tržišne uvjete teći sporije u slučaju krize eurozone. Unatoč tome, kriza bi donekle trebala popustiti jer su institucije koje su najmanje sklone riziku dosad prodale dug rubnih zemalja. Štoviše, Europska središnja banka jasno je dala do znanja da neće dopustiti raspad eura, a to je jamstvo ulagače zaštitilo od najvećeg rizika.

© Project Syndicate, 2012.

Daniel Gros, ravnatelj je Centra za europske političke studije