Da se tržište kapitala u Hrvatskoj brzo razvija i raste, nema dvojbe. Ali, pravac tog razvoja je nešto što izaziva više inozemne pažnje nego što se to misli – i Hrvatska pripada grupi država tzv. emerging markets za čija gospodarstva Komisija EU koristi naziv functioning market economies.

‘Funkcionirajuće’ tržište
To su dakle zemlje čije se tržišne ekonomije – barem za sada – još uvijek nisu uspjele osloboditi određenih atributa pa se na njih i dalje gleda s određenom rezervom. Sudeći prema pažnji koju domaći mediji ukazuju zbivanjima na Zagrebačkoj burzi, od tržišta kapitala se mnogo očekuje. Ali koliko ono ispunjava očekivanja i jesu li njegov rast i razvoj već doveli do toga da se njegova uloga počela približavati onoj u tržišnim ekonomijama bez atributa? Teoretske pretpostavke za rast i razvoj tržišta kapitala u Hrvatskoj postoje. Zagrebačka burza je konačno spojena s Varaždinskom (doduše, radi se o spoju, a ne kupnji!) pa su mnogi odahnuli (posebno USAID!) – Hrvatska sada ima samo jednu burzu, a ne čak tri (za što je još ne tako davno postojala ozbiljna mogućnost da ih dobije). Nezgodno je da su se rasprave o trećoj burzi vodile upravo u vrijeme dok je u svijetu – zbog prevelikog broja burzi – otpočeo proces njihove konsolidacije koji je pokrenuo američki Nasdaq kupnjom 15% udjela Londonske burze. Iako se takav potez očekivao više od godinu dana, EU nije uspjela spriječiti američku namjeru da se raskoli europsko tržište dionica (što je otpočelo upravo tim transatlantskim savezom). London u trgovini dionicama drži 38 do 40%, Frankfurt 13%, Euronext 14%. Naravno da onaj koji prvi uđe u savez s Londonom postiže golemu prednost za buduću koncentraciju poslova, a Amerikanci su se tu ponovno dokazali kao najbrži i najpoduzetniji. Ali, dokle god Hrvatska bude imala tržišnu ekonomiju s atributom ‘funkcionirajuća’, svijet na nju neće direktno utjecati. Ipak, nameće se pitanje zašto je uloga tržišta kapitala u financiranju hrvatskog gospodarstva – kako se tvrdi u izvješću o napretku za 2006. godinu Europske komisije – ‘i dalje minorna’ i postoje li izgledi da u bližoj budućnosti ona to više ne bude?

Ograničena uloga banaka
U 2005. se broj banaka u Hrvatskoj smanjio s 37 na 34, što je za malu zemlju koja ima jedva jedan promil svjetskog BDP-a još uvijek relativno mnogo. Razlog zašto ih ima toliko, treba tražiti u prirodi posla kojim se bave: banke u Hrvatskoj žive od trgovanja državnim vrijednosnicama (trezorskim zapisima i obveznicama) i kreditiranjem stanovništva, a tek u manjoj mjeri i od kreditiranja gospodarstva. Preko polovicu dobiti većine banaka čine kamate od kredita odobrenih građanstvu. Plasmani banaka u veljači su, prema javno dostupnim podacima koje navode mediji, dosegli ukupno 186,5 milijardi kuna. Na poduzeća međutim otpada ‘tek’ 84,6 milijardi, a ostatak – više od 100 milijardi – otpada na građanstvo. Tako se tendencija da se banke u Hrvatskoj (više od 90% u stranom vlasništvu) bave državnim vrijednosnicama i kreditiranjem građanstva, a ne kreditiranjem gospodarstva, uporno nastavlja. Međutim, zanimljiva je i struktura kredita odobrenih građanstvu: gotovo 40 milijardi otpada na stambene kredite. Toliko otprilike iznosi i tržišna kapitalizacija svih obveznica (i državnih i korporativnih) – također oko 40 milijardi. Ako je lanjski BDP bio nešto malo preko 250 milijardi kuna, što nam te brojke govore, posebno u svjetlu činjenice da država za svoje dugoročno zaduživanje (tu naravno mislimo na emisije obveznica) napušta inozemna tržišta kapitala i okreće se domaćem? Za odgovor je potrebno sagledati cjelokupni kontekst tržišta vrijednosnica u Hrvatskoj – posebno dosadašnju ‘sudbinu’ dionica.

Pitanje temeljnog kapitala
Golema većina kompanija čije dionica danas kotiraju na Zagrebačkoj burzi nastale su pretvorbom odnosno ‘privatizacijom’. Za svaku od njih netko je (ostavimo sada po strani tko, kako i na temelju kojih kriterija) izračunao vrijednost njihovog temeljnog kapitala u koji često nije ušlo baš sve što je trebalo ući – ili je ušlo nešto što nije trebalo. Odavde i često korišten izraz “temeljni kapital kompanije ABC je podijeljen na n dionica u vrijednosti od x kuna”. Tako se temeljni kapital često doživljava kao neka veličina koja postoji od ranije i koju treba (naravno na legalan način) prisvojiti i pravedno i pravilno raspodijeliti, a na kao nešto što tek treba stvoriti ulaganjem vlastitog novca i kod toga, zbog često problematičnog funkcioniranja pravne države, snositi popriličan rizik. Zato i danas kod mnogih kompanija glavni dio njihovog temeljnog kapitala čine njihove nekretnine čija se vrijednost procjenjivala početkom devedesetih i koja je danas mnogo veća, što znači da je i njihov temeljni kapital veći od onog iskazanog u njihovim bilancama. Koristeći ovu spoznaju, država će, kako bi se smanjili nagomilani gubici ‘škverova’ (osim, naravno, puljskog Uljanika) u njihov temeljni kapital unijeti i dijelove pomorskog dobra na kojem se fizički nalaze pa će ovakvim načinom dokapitalizacije bitno popraviti njihovu financijsku ‘krvnu sliku’ – barem bilančno.

Hladan tuš
Prema grubim procjenama, vrijednost temeljnog kapitala svih kompanija koje su zakonski bile prisiljene izaći na burzu (prisilna kotacija JDD-a je svojevrsni hrvatski specifikum) iznosi nešto ispod 170 milijardi kuna, dok im je tržišna kapitalizacija oko 250 milijardi – veća je dakle za više od 50%. Vidljivo je da je tržišna kapitalizacija dionica otprilike ravna vrijednosti BDP-a, što je na prvi pogled nevjerojatan uspjeh jer ima malo država u svijetu koje se mogu pohvaliti takvim gospodarskim postignućima (među njima su, primjerice, Japan i Francuska). Samo dvije države u svijetu imaju tržišnu kapitalizaciju dionica dva puta veću od svog BDP-a: Finska (skoro tri puta) i Švicarska (više od dva puta). Ali, sada dolazi hladan tuš: kada se usporedi vrijednost prometa dionica s vrijednosti prometa obveznica na Zagrebačkoj burzi, vidljivo je da je taj odnos skoro obrnut odnosu vrijednosti njihovih tržišnih kapitalizacija: svaki mjesec vrijednost prometa obveznicama premašuje barem tri puta vrijednost prometa dionicama. U nekim proteklim mjesecima taj odnos je čak bio i više od 1 : 4, iako je odnos njihovih tržišnih kapitalizacija 1 : 5 (naravno, u korist dionica). To je nažalost dokaz da dioničarstvo u Hrvatskoj ipak još nije zaživjelo: ovakav odnos vrijednosti prometa obveznica prema vrijednosti prometa dionica bio je karakterističan za početak razvoja industrijskog kapitalizma. Primjerice, na Londonskoj burzi 1860. tržišna kapitalizacija vladinih obveznica iznosila je polovicu tržišne kapitalizacije svih vrijednosnica da bi 1914. pala na ispod 5%, najviše zahvaljujući golemom porastu tržišne kapitalizacije dionica. Sličnu promjenu doživio je i odnos vrijednosti prometa dionica u odnosu na obveznice. Deindustrijalizacija koja je pratila pretvorbu pretvorila je Hrvatsku u ‘zemlju trgovine’ i tako je dovela u današnji nezavidan položaj u kojem je nakon 15 godina nezavisnosti jedva ostvarila predratni BDP (i to rastom baziranim na državnim investicijama u velike državne projekte, a ne razvojem privatnog poduzetništva).

Realni dometi dioničarstva
Rast hrvatskog BDP-a međutim nije samo spor: po analizama New Europe Banking Outlook grupacije UniCredito, rast hrvatskog BDP-a u ovoj godini bit će 4,0 % – što je prilično ispod prosjeka regije od 5,4%. Postoji i jedan mnogo ozbiljniji problem: izvoz u rastu GDP-a je skoro zanemariv. Prema citiranom Izvješću o napretku za 2006. godinu Europske komisije, “u 2005. godini, realni rast GDP-a bio je 4.3%, a više od 3,8% u 2004., baziran uglavnom na domaćoj potrošnji. Neto izvoz dodao je samo 0,1% postotnog poena realnom rastu” (3. Ekonomski kriteriji, 3.2. Procjena Kopenhaških kriterija, 3.2.1. Postojanje funkcionirajuće tržišne ekonomije, str. 19). Budući da Hrvatska još uvijek nije članica EU, nego, još gore, nije čak ni članica grupe zemalja koje su postale dio procesa globalizacije (dok primjerice Kina i Indija jesu), ne čudi da se počela sve više orijentirati na ‘meka’ tržišta istočne Europe, posebno bivše SFRJ. Što dugoročno znači ovakva ‘orijentacija’, vjerojatno ne treba obrazlagati. Koliki su realni dometi dioničarstva u Hrvatskoj? Može li dioničarstvo i u Hrvatskoj ipak ostvariti ‘klasičnu’ ulogu u gospodarskom razvoju poput one koje je imalo u razvoju industrijskog kapitalizma i tako konačno pokrenuti gospodarstvo (uključujući naravno i izvoz) i gospodarski rast? ‘Klasična’ uloga dionica je u tome da su one omogućile zamah industrijskog kapitalizma tako što su svojim zakonskim uvođenjem početkom 19. stoljeća pionirima industrijalizacije omogućile fleksibilno financiranje poduzetničkih projekata. Dioničarski kapital ih je oslobodio tereta fiksnih obveza koje su sve do tada morali preuzimali zaduživanjem – bilo emitiranjem obveznica ili uzimanjem bankovnih kredita. Ako kompanija zapadne u teškoće, mnogo je lakše dioničarima ne isplatiti dividendu nego se s bankom upustiti u pregovore o reviziji uvjeta odobrenog kredita kada se on više ne može redovno otplaćivati. Kada je država New York 1811. prva uvela zakon o ograničenoj odgovornosti, milijuni ljudi su spremno i rado počeli ulagali svoj novac u industrijske projekte znajući da kao dioničari više neće solidarno odgovarati za dugove kompanije, već da će im dug biti ograničen samo na vlastiti dioničarski udjel. To je dovelo do pravog bijega kapitala iz svih ostalih država SAD-a u New York.

Iako su i ostale države SAD-a također brzo počele uvoditi takav zakon, New York je već stekao golemu prednost koju više nitko ne samo u SAD-u, nego i ostalom dijelu svijeta nije mogao nadoknaditi, a Wall Street je nezadrživo i bez ozbiljnije konkurencije krenuo prema tronu financijskog centra poslovnog svijeta na kojem je i danas. Sudeći prema entuzijazmu kojim je građanstvo prihvatilo mogućnost kupovanja dionica Ine (pravo na kupnju dionica je iskoristilo 44.271 građana koji su za te dionice uplatili 1, 55 milijardi kuna), šanse za razvoj dioničarstva u Hrvatskoj itekako postoje – ali naravno samo za kompanije koje solidno posluju i kontinuirano isplaćuju dividende. Taj razvoj – ključni element razvoja tržišta kapitala – međutim, još uvijek traži pomoć države koja ga može najviše pomoći tako da svoje vlasničke pakete prvo ponudi građanstvu – a ne nekom drugom jer je taj ‘netko drugi’ uvijek neka moćna inozemna kompanija kao u slučaju Plive i T-HT-a. Mnogi u Hrvatskoj žale zašto država tako nije učinila već u primjerima Plive i HT-a, sa strahom se pitajući hoće li Podravka postati sljedeća Pliva, a Kraš sljedeća Podravka i hoće li, primjerice, i Zvonimir Leko nekome prodati svoj većinski udjel u HUP-u kao i Luka Raić svoj u Luri.

Svjetska premijera Hyundai IONIQ 3

Najnoviji model iz električne IONIQ obitelji premijerno je predstavljen tijekom Tjedna dizajna u Milanu

Umjetna inteligencija

‘AI je savršena prilika za male tvrtke da počnu konkurirati puno većim igračima’