Tijekom posljednjih mjeseci globalni financijski i gospodarski izgledi za sljedeću godinu naglo su se pogoršali, a donositelji politika, ulagači i kućanstva sada se pitaju koliko bi trebali revidirati svoja očekivanja i na koliko vremena. To ovisi o odgovorima na šest pitanja.

Prvo, hoće li rast inflacije u većini naprednih gospodarstava biti privremen ili postojan? Ova rasprava traje posljednjih godinu dana, ali sada je uglavnom riješena: “tim postojanih” je pobijedio, a “tim privremenih” – koji je prije uključivao većinu središnjih banaka i fiskalnih tijela – mora priznati da je pogriješio.

Drugo je pitanje je li povećanje inflacije više potaknuto prekomjernom agregatnom potražnjom (labava monetarna, kreditna i fiskalna politika) ili stagflacijskim negativnim agregatnim šokovima u opskrbi (uključujući početna zaključavanja zbog bolesti Covid-19, uska grla u lancu opskrbe, smanjenu ponudu američke radne snage, utjecaj ruskog rata u Ukrajini na cijene sirovina i kinesku “zero-Covid” politiku). Iako su i čimbenici potražnje i ponude bili u kombinaciji, sada je općepoznato da su čimbenici ponude odigrali sve više odlučujuću ulogu. To je važno jer je inflacija koja se temelji na opskrbi stagflacijska i time se povećava rizik od “tvrdog slijetanja” (povećana nezaposlenost i potencijalno recesija) kada se monetarna politika pooštri.

To izravno dovodi do trećeg pitanja: hoće li pooštravanje monetarne politike američkih Federalnih rezervi i drugih velikih središnjih banaka donijeti tvrdo ili meko slijetanje? Donedavno je većina središnjih banaka i veći dio Wall Streeta bio u “timu mekog slijetanja.” No, konsenzus se brzo promijenio, pa je čak i predsjednik Feda Jerome Powell prepoznao da je recesija moguća i da će meko slijetanje biti “vrlo veliki izazov”.

Pad potrošačkog povjerenja

Povrh toga, model koji koristi banka Federalnih rezervi u New Yorku pokazuje veliku vjerojatnost za tvrdo slijetanje, a britanska središnja banka izrazila je slična stajališta. Nekoliko istaknutih institucija s Wall Streeta sada je odlučilo da je recesija njihov osnovni scenarij. I u Sjedinjenim Američkim Državama i u Europi pokazatelji gospodarske aktivnosti usmjereni na budućnost te poslovno i potrošačko povjerenje kreću se strmom silaznom putanjom.

Četvrto je pitanje bi li tvrdo slijetanje oslabilo jastrebovsku odlučnost središnjih banaka po pitanju inflacije. Ako zaustave pooštravanje politike nakon što tvrdo slijetanje postane vjerojatno, možemo očekivati postojan rast inflacije i gospodarsko pregrijavanje ili stagflaciju, ovisno o tome dominiraju li šokovi potražnje ili šokovi ponude.

Čini se da većina tržišnih analitičara misli da će središnje banke ostati “jastrebovske”, ali ja nisam baš siguran. Tvrdio sam da će se na kraju prestrašiti i prihvatiti veću inflaciju – nakon čega slijedi stagflacija – kada tvrdo slijetanje postane neminovno jer će biti zabrinuti zbog štete od recesije i zamke duga, zbog pretjeranog gomilanja privatnih i javnih obveza nakon godina niskih kamatnih stopa.

Sada kada tvrdo slijetanje postaje polazna vrijednost za više analitičara, postavlja se novo (peto) pitanje: hoće li nadolazeća recesija biti blaga i kratkotrajna ili će biti teža i karakterizirana dubokim financijskim poteškoćama? Većina onih koji su kasno došli do tvrdog slijetanja kao polazne vrijednosti još uvijek gunđajući tvrde da će svaka recesija biti plitka i kratka. Oni tvrde da današnje financijske neravnoteže nisu tako ozbiljne kao one uoči globalne financijske krize 2008. te da je rizik od recesije s teškom dužničkom i financijskom krizom stoga nizak. Ali ovo stajalište opasno je naivno.

Postoji dovoljno razloga da vjerujemo da će sljedeću recesiju obilježiti teška stagflacijska dužnička kriza. Kao udio u globalnom BDP-u, razine privatnog i javnog duga danas su znatno više nego u prošlosti, nakon što su porasle sa 200% u 1999. na 350% danas. U tim uvjetima, brza normalizacija monetarne politike i rast kamatnih stopa natjerat će kućanstva, tvrtke, financijske institucije i prezadužene vlade u stečaj i neispunjavanje obveza.

Sljedeća kriza neće biti poput prethodnih. Sedamdesetih godina prošlog stoljeća imali smo stagflaciju, ali ne i masovne dužničke krize, jer su razine duga bile niske. Nakon 2008. imali smo dužničku krizu praćenu niskom inflacijom ili deflacijom jer je kreditna kriza izazvala negativan šok potražnje. Danas se suočavamo sa šokovima u opskrbi u kontekstu mnogo viših razina duga, što znači da idemo prema kombinaciji stagflacije u stilu 1970-ih i dužničkih kriza u stilu 2008. godine – odnosno stagflacijske dužničke krize.

Smanjuje se financijsko bogatstvo

Kada se suočava sa stagflacijskim šokovima, središnja banka mora pooštriti svoje političko stajalište čak i dok gospodarstvo ide prema recesiji. Današnja situacija stoga se bitno razlikuje od globalne financijske krize ili prvih mjeseci pandemije, kada bi središnje banke mogle agresivno ublažiti monetarnu politiku kao odgovor na pad agregatne potražnje i deflacijskog pritiska. Prostor za fiskalnu ekspanziju također će ovaj put biti ograničeniji. Iskorištena je većina fiskalnog streljiva, a javni dugovi postaju neodrživi.

Povrh toga, budući da je današnja viša inflacija globalni fenomen, većina središnjih banaka istodobno pooštrava svoju politiku, čime se povećava vjerojatnost sinkronizirane globalne recesije. Realno i financijsko bogatstvo smanjuje se, a dugovi i omjeri servisiranja duga rastu.

To nas dovodi do konačnog pitanja: hoće li se tržišta kapitala oporaviti od trenutačnog medvjeđeg tržišta ili će pasti još niže? Najvjerojatnije će pasti niže. Uostalom, u tipičnim standardnim recesijama (zaduživanje po fiksnoj stopi), američke i globalne dionice obično padaju za oko 35%. No, budući da će sljedeća recesija biti i stagflacijska i popraćena financijskom krizom, pad na tržištima kapitala mogao bi biti bliži 50%.

© Project Syndicate, 2022.