Primirje u Zaljevu potrajalo je jedva tri tjedna. Nakon iranskih napada na tri komercijalna broda u Hormuškom tjesnacu, Sjedinjene Američke Države pogodile su više od 80 ciljeva, ukinule Iranu izuzeće od sankcija na naftu i proglasile memorandum o razumijevanju “nevažećim”.

Ipak, reakcija tržišta bila je znakovita: sirova nafta marke Brent porasla je na oko 79 dolara po barelu – što je značajan skok, ali daleko ispod travanjskog vrhunca od 120 dolara, kada je tjesnac bio potpuno zatvoren. Taj jaz između obnovljenih neprijateljstava i obuzdanih cijena nameće tvorcima politika ključno pitanje: je li ovo povratak u blokadu ili silom ponovljeni pregovori o uvjetima prolaza?

Tumačenja namjera Irana

Pet mjeseci od početka rata ozbiljnost temeljnog šoka je neupitna. Ovo nije 2022., kada je ruska invazija na Ukrajinu preusmjerila opskrbu, a svijet pretrpio skupu, ali podnošljivu prilagodbu. Današnji šok uništava opskrbu umjesto da je preusmjerava, pri čemu izgubljena proizvodnja nafte već premašuje onu iz OPEC-ova embarga 1973. – 1974. Kada se uključe ukapljeni prirodni plin, komponente za gnojiva i teretni prijevoz, globalni račun za energiju iznosi najmanje dvostruko više od cijene sirove nafte navedene na burzovnim ekranima. Postoje dva potpuno različita tumačenja namjera Irana.

Prema prvom, Iran teži potpunoj kontroli nad tjesnacem. Taj put vodi do većeg sukoba, nove blokade i povratka dinamici cijena iz ožujka, kada su cijene nafte naglo skočile. Prema drugom tumačenju, Iran se ne ponaša toliko kao netko tko provodi blokadu, već više kao naplatitelj tranzitnih pristojbi koji maksimizira prihode koje može izvući iz prometa kroz tjesnac. Povremeni napadi na brodove u tom slučaju održavaju premiju rizika bez gušenja protoka pa cijene nafte ostaju povišene i promjenjive, umjesto da divljaju.

Dosadašnji dokazi, s određenom rezervom, upućuju na drugo tumačenje. Američki su udari namjerno zaobišli iransku energetsku infrastrukturu; iranski napadi na brodarstvo bili su više demonstrativne nego sustavne prirode; njihov je parlament raspravljao o pristojbama za “neprijateljske” brodove; a sam memorandum o razumijevanju (MOU) predviđao je iransku pomoć u upravljanju prometom kroz tjesnac. Ništa od toga ne isključuje eskalaciju – pogrešna procjena uobičajeni je rizik u Zaljevu – ali zasad se čini da obje strane osporavaju cijenu prolaza, a ne sam prolaz.

Za središnje banke ta dva puta vode do vrlo različitih odredišta. Ako Iran naplaćuje pristojbe, povišene, ali uvelike ograničene cijene energije djeluju poput kroničnog poreza: bolno, ali nisu razlog za ponovno agresivno pooštravanje monetarne politike. Očekivanja u vezi s kamatnim stopama stabilizirala bi se otprilike na razinama od prije dva tjedna, dok bi se pozornost preusmjerila na sekundarne učinke – potiču li viši troškovi goriva, prijevoza i hrane pritisak na rast plaća. Ako Iran poseže za samim tjesnacem, središnje banke bit će primorane snažno djelovati kako bi spriječile da se privremeni šok pretvori u ukorijenjenu inflaciju.

Zato tržišta tako oštro reagiraju na svaki naslov. Ulagači ne razrađuju jednu prognozu; prebacuju se između dva režima, a svakim skokom cijena nafte nameće se isto pitanje: je li ovo prijelaz s naplate tranzitnih pristojbi na blokadu? Kao posljedica toga, kamatne stope neobično su osjetljive na naftu. Pozicioniranje je, barem, zdravije nego u proljeće: u ožujku su mnogi ulagači praktički prodali osiguranje od velikih oscilacija kamatnih stopa, a kada je nafta skočila, bili su ga primorani otkupiti po bilo kojoj cijeni, što je dodatno pojačalo svaki pomak. Ta je izloženost uglavnom uklonjena, tako da isti naslov i dalje pokreće tržišta, ali bez prisilnog prisilnog raspetljavanja pozicija kakvo smo imali u ožujku.

vrhunska prilika

Vrijedna lokacija uz Neretvu traži novog vlasnika, Grad Opuzen objavio natječaj

ubrzana digitalizacija

Bez njih nema ni struje ni interneta: zašto su kabeli postali najvažnija infrastruktura Europe

Rizik refinanciranja

Međutim, niti jedan scenarij ne rješava temeljno političko ograničenje. S obzirom na inflaciju iznad ciljeva središnjih banaka i javne financije pod pritiskom diljem svijeta, nijedan od standardnih odgovora ne daje rezultata. Agresivno monetarno stezanje – neizbježno u scenariju blokade – koči rast i narušava održivost duga. Ekspanzivna fiskalna potpora potiče inflaciju i povećava troškove zaduživanja, sada kada strane središnje banke više ne kupuju državni dug po bilo kojoj cijeni. A, nedjelovanje potiče procikličko prilagođavanje, pri čemu troškovi financiranja rastu čak i dok gospodarstvo usporava.

Da bismo se snašli u ovom opasnom gospodarskom okruženju, fiskalna i monetarna politika moraju se međusobno podupirati, a ne poništavati. To znači usmjeravanje potpore na najizloženija kućanstva i sektore, umjesto provođenja širokih novčanih transfera i izdavanje onih dužničkih vrijednosnica koje odolijevaju privlačnosti jeftinijih kratkoročnih zapisa, što samo pojačava rizik refinanciranja kad dođe sljedeći šok. U scenariju blokade ta logika dolazi do svog nekonvencionalnog zaključka.

Budući da središnje banke pooštravaju uvjete čak i dok se šok produbljuje, rastući troškovi državnog zaduživanja mogli bi istisnuti ciljanu fiskalnu potporu koja je najpotrebnija – osim ako središnje banke ne ograniče rast kratkoročnih i srednjoročnih kamatnih stopa. Uz takvu intervenciju koja ostaje čvrsto pod kontrolom središnje banke i uz jasnu izlaznu strategiju, neovisnost središnjih banaka ne bi bila ugrožena, a alternativa – prepuštanje tereta prilagodbe isključivo njima – još je gora. Prepoznavanje ovog kompromisa sada, dok naplatitelj tranzitnih pristojbi i dalje ima utjecaj, bolje je nego suočavanje s njim usred blokade.

Ta opcija nije dostupna svakoj zemlji: uspjeh ovisi o fiskalnim polazištima, institucionalnoj vjerodostojnosti i povjerenju ulagača da će intervencija biti privremena. SAD ima najviše prostora za manevriranje, zahvaljujući dubokoj globalnoj potražnji za američkim državnim obveznicama (Treasuries), čak i dok se povlašteni položaj dolara postupno urušava. Federalne rezerve (Fed) zadržale su kamatne stope stabilnima, a tržišta koja su početak godine dočekala očekujući rezove, sada koketiraju s povećanjem kamatnih stopa – pri čemu smjer u kojem će ići ovisi o tome koji scenarij prevlada u Zaljevu.

Eurozona se suočava sa složenijim kompromisom. Njezina rascjepkana tržišta državnog duga znače da svaka uvjetovana intervencija odmah otvara pitanje koja se vlada podupire i zašto. Nedavno povećanje kamatnih stopa Europske središnje banke (ESB) za 25 baznih bodova naglasilo je tu dilemu: ESB nema prevelikog izbora osim pooštravanja monetarne politike, no pomoć vladama kojima je fiskalna potpora najpotrebnija oživjela bi strahove od rascjepkanosti zbog čijeg je suzbijanja osmišljen njezin Instrument zaštite transmisije (Transmission Protection Instrument) iz 2022. godine.

Japan je u snažnijoj poziciji: njegove velike devizne rezerve omogućuju tvorcima politika da se odupru deprecijaciji jena prije nego što troškovi energije utječu na domaću inflaciju. U oba scenarija za tjesnac, Ujedinjeno Kraljevstvo ima najuži put: ograničeni fiskalni prostor, trajni vanjski deficit i inflaciju koja nadilazi prognoze Banke Engleske upozoravaju na veći jaz između prinosa na britanske i njemačke državne obveznice i slabiju funtu.

Čak i blaži scenarij ne pruža puno utjehe s približavanjem zime. Europske zalihe plina na najnižoj su razini za ovo doba godine još od 2011., dok bi Kataru trebala dva mjeseca da obnovi izvoz ukapljenog prirodnog plina (LNG) čak i nakon trajnog ponovnog otvaranja tjesnaca. Bez obzira na to kako se najnovija eskalacija razriješi, europski račun za energiju neće se značajno smanjiti prije zime.

Zbog toga je redoslijed poteza važan. Gospodarstva kojima je ovaj paket mjera vjerojatno najpotrebniji nemaju institucionalni kredibilitet da ga iskoriste, dok je onima s najvećim kredibilitetom on najmanje potreban. Osim toga, put se neće sam unaprijed najaviti: do trenutka kada tržišta shvate na kojem se putu nalaze, prostor za odmjerenu reakciju bit će sužen, a obični zajmoprimci i štediše u najizloženijim gospodarstvima snosit će trošak tog kašnjenja.

© Project Syndicate, 2026.