Pod okriljem Zagrebačke burze od prošlog se tjedna odvija ukupan burzovni promet u Hrvatskoj. Jedna lokacija, jedna internetska adresa… Ipak, još oko tri mjeseca trgovina će se odvijati preko dva trgovinska sustava, a s tim povezane tehnikalije izazvale su mnogo pažnje i komentara proteklih dana. Bilo je i opravdanih prigovora i nategnutih zanovijetanja. No uz neizbježnu dozu tranzicijskog kaosa prvoga dana selidba burzovne robe zapravo je prošla bez značajnijih poremećaja. Ujedinjavanje burzi, preseljenje i nova trgovinska platforma u proteklih su pola godine uzeli najviše energije i vremena novom vodstvu burze na čelu s direktorom Robertom Motušićem.

Sve to ipak su tek pretpostavke na putu prema strateškom cilju koji bi trebao opravdati i velike investicije. Kamo ide burza?
Hrvatsko tržište uvijek je krasila inovativnost, naročito s obzirom na dosta dugo razdoblje ne baš poticajnog okruženja. Uglavnom je držalo korak ispred susjeda, ali i sama inicijativa za ujedinjavanjem burzi došla je kao rezultat osjećaja da se nekako ispuhalo u tempu i da neki trkači oko nas trče brže. Cilj nam je uhvatiti korak za onima koji su u nečemu ispred nas i učvrstiti lidersku poziciju među tržištima u okruženju. Potencijali tih tržišta nisu isti, ali veći potencijal je tek prednost koju treba znati iskoristiti. Svoju zadaću ponajprije vidim u što boljoj alokaciji svega onog što imamo ‘u kući’, u Hrvatskoj. Dakle, napraviti optimalni miks tržišta kapitala, izlazaka na burzu, uvođenja novih instrumenata, koji će nam osigurati razvoj.

Privatizacije putem tržišta odavno se zazivalo, ali mnogo ih je prošlo mimo njega do IPO-a Ine. Danas je ipak lakše ‘prodavati’ priču o burzi.
Svaka faza razvoja tržišta ima svoje izazove. Angažman burze je važan, ali ona je samo karika u lancu. Jasno je i da razvoju tržišta najdirektnije može pomoći Vlada, i to u prvom redu kroz privatizaciju imovine. U rukama Vlade su i instrumenti indirektnih poticaja, u okviru porezne politike. Mi smo tu da svojim aktivnostima promoviramo prednosti razvoja tržišta, komunikaciju između Vlade, izdavatelja i financijske industrije. Ali u konačnici je od presudne važnosti prepoznavanje interesa, posebice kod izdavatelja. Izaći na burzu silom zakona ili uredbom bez toga ne znači mnogo.

Glede porezne politike i poticaja, izborna godina uvijek je dobar trenutak za otvaranje tih tema. Ili vas više brinu suprotne ideje, poput poreza na kapitalnu dobit?
Činjenica je da neke države stimuliraju izdavatelje koji su spremni prihvatiti zahtjeve za transparentnim poslovanjem. Mađari, primjerice, imaju subvencije za listanje u prvu kotaciju. Na takve se fiskalne poticaje ide jer se procjenjuje da neto efekti to opravdavaju. Prva kotacija znači više truda, obveza i odgovornosti izdavatelja i to treba biti nagrađeno. Vlade to mogu činiti kroz porezni sustav, a na tržištu to vrednuju investitori.

Što su vaši glavni protuargumenti zagovornicima oporezivanja kapitalne dobiti koji će reći kako ono postoji u mnogim, zapravo u većini zemalja?
U dužem roku nas vjerojatno neće zaobići, ali uvjeren sam da još nije vrijeme za to. IPO-om Ine hrvatski se građani zapravo prvi put masovnije pojavljuju kao investitori i s povjerenjem u tržište kapitala. U slučaju T-HT-a realno ih je očekivati i znatno više. Na razvijenim tržištima individualni ulagači participiraju i do 30 posto ukupne imovine na tržištu. Više investitora donosi veću likvidnost, ona pak atraktivnije tržište, a sve to veći potencijal tržišnog financiranja. Uz to, s porezom na kapitalnu dobit nameće se i pitanje oporezivanja kamatnih prihoda. Ukratko, porez na kapitalnu dobit – da, ali na višem stupnju razvijenosti tržišta i uz dobro odvagan model.

Ovih su dana prigodno isticane brojke poput 250 milijardi kuna tržišne kapitalizacije dionica, a oko 300 milijardi ukupne, na ZSE. Ali u tome su i Barrove dionice Plive, UniCreditove u Zabi, Intesine u PBZ-u… koje su za tržište izgubljene.
Točno, o nekom tržištu i njegovoj likvidnosti više govori brzina obrtaja, koliko se puta proda ili kupi dionica. To se da poboljšati tehničkim unaprjeđenjima i promocijom tržišta, ali jednako tako, ovo što se dogodilo s Inom ne može se napraviti nikakvim marketinškim ulaganjima. To će se, vjerujem, pokazati i u nastavku privatizacije T-HT-a iako vlasničkim odnosima to nisu iste priče. Ono što stalno naglašavamo je da u nas postoji unutrašnji potencijal investitora za privatizacije ili IPO-e privatnih kompanija. Kad bismo imali četiri, pet IPO-a godišnje, što bi bilo proporcionalno poljskih 30-40, sigurno bismo postali i interesantnije tržište. A to nije nerealno.

Ali, većini su još atraktivnije dokapitalizacije privatnom ponudom, samo za postojeće dioničare, a često i samo za jednog ili dva najveća.
S tim u vezi treba početi postavljati pitanje zašto se ne bi radile tako da se imateljima dionica izdaju prava, tzv. varanti, kao što je u svijetu uobičajeno. Ona se mogu uvrstiti na burzu, čime bi se dioničarima koji ne mogu ili ne žele sami upisati nove dionice ipak omogućilo da ostvare pravo koje nose njihove dionice. To, konačno, ne ograničava ni velike dioničare da ih kupe.

Velikima to očito ne nedostaje. No vaš primjer nameće pitanje razvoja izvedenica – u kojem se horizontu očekuju na burzi?
Krajem godine. S naše strane nastojat ćemo da to bude što prije. Zakonski okvir imamo nekoliko mjeseci, a Hanfa, Središnja depozitarna agencija i burza u nekoliko idućih moraju osigurati ostale pretpostavke, od usvajanja pravilnika do infrastrukture prijeboja i namire te trgovinske platforme. Samo trgovanje stvar je industrije, ona će pokazati postoji li tržište i koliki je interes. Ako je Mađarima zanimljivo u ponudi imati terminske ugovore na euro/kunu i ako su Slovenci imali opcije na dionice Plive, vjerujem da će se pokazati da i u nas ima interesa i inventivnosti za neke nove instrumente.

OSIGURAJTE ULAZNICU

Još dva dana do Smart Industry 2026. – pogledajte tko su govornici

Kaić s velikom misijom

Ovaj mali brod čuva veliko blago koje ne smijemo izgubiti

Ulagače zasad više zanima hoće li velike investicije burze odgoditi pojeftinjenje usluga. Usporedbe pokazuju da su u nas još visoki troškovi trgovanja, uključujući i burzovne i naknade SDA.
Naše investicije ne odgađaju smanjenje troškova, a pitanje smanjenja provizija burze već smo otvorili. Za mjesec, mjesec i pol trebali bismo imati odluku. Do sljedećeg sastanka Nadzornog odbora koji mora odobriti niže provizije napravit ćemo projekciju financijskih efekata smanjenja naknade za trgovanje, a prijedlog mora potom odobriti i Hanfa. U sklopu investicija burza će napraviti tehnički iskorak za koji vjerujemo da će rezultirati povećanjem obrtaja i ukupnog prometa. Među ostalim, pojednostavit će se pristup članova sustavu kroz direktno slanje naloga čime će se osjetno pojačati i internet-trgovina.

Koji je vaš dojam o interesu stranaca? Neki su otvoreno izjavljivali da je hrvatsko tržište skupo.
Dijelu investitora koji su otprije ulagali i zaradili na našim dionicama one su sad skupe, iako o tome koliko nešto vrijedi u konačnici presuđuje samo tržište i premda stranaca i dalje ima. Oni se i sad raspituju, ali sigurno je da bi dobro došli neki novi aduti.

Zašto tih aduta nema? Cijene i likvidnost kod niza društava čine se poticajnim za izdanja dionica ili puštanje dijela postojećeg kapitala na tržište.
To je u prvom redu pitanje motiva i procjena kompanija, katkad inicijative savjetnika i često pitanje educiranosti. Nekolicina obiteljskih kompanija došla je u fazu razvoja kad je realno da o tome razmišlja. Većinski vlasnici pritom ne moraju ostati bez kontrolnog paketa. Dio te teme je i rizični, odnosno venture capital. U Hrvatskoj on još nije dovoljno razvijen, a vidjet ćemo kakve će izlazne strategije izabrati onaj koji je već ušao. Rado bismo vidjeli burzu kao izlaznu strategiju tih investitora.

Kad se očekuje uvođenje modela ‘održavanja tržišta’ i za koliko bi dionica moglo biti interesa tzv. market makera, uz prihvatljive raspone cijene?
Teško je to procijeniti. Za nešto što je nelikvidno, teško je potaknuti interes, ali ono što je već razmjerno likvidno možda treba samo manje ‘spreadove’ i brži, garantirani promet koji bi donijeli market makeri kotiranjem kupovnih i prodajnih cijena.

S obzirom na broj prijava na trgovanje nelikvidnim dionicama, za njih je važnije usvojiti nova pravila. Rade li Hanfa i burza na njima?
Hanfa priprema pravilnik kojim će regulirati način trgovanja za nelikvidne dionice. Uz to, radi se i na pravilniku o blok transakcijama, i likvidnim dionicama i onima koje to nisu. Cilj toga je pružiti ravnopravan položaj na tržištu, da bitne informacije i o slabo poznatim dionicama postanu dostupne, a time i da se privuče više investitora.

Zašto prodavati nešto što će poslije vrijediti znatno više

Otkud već u prvom tjednu jedinstvene burze izjave dobavljača nove trgovinske platforme o interesu i za vlasničkom participicijom u ZSE?
Mislim da su izjave ljudi iz OMX-a pogrešno interpretirane. Točnije, oni su zainteresirani za partnerski odnos, moguće i kroz kapitalno povezivanje, ali kod takvih pitanja uvijek je važna i vremenska dimenzija. Sad kad smo krenuli u konsolidaciju tržišta i pripremamo konkretne korake za unaprjeđivanje, jednostavno, ne vidim zašto bi se prodavalo nešto što će poslije vrijediti znatno više.

U čemu su za burzu glavni izazovi direktiva za tržišta kapitala (MiFID), koja u Europskoj uniji s primjenom startaju krajem godine?
Jedan od glavnih izazova je to što će sve velike investicijske kuće imati mogućnosti zatvarati svoje naloge unutar kuće bez izlaska na burzu, uz obvezu objavljivanja cijena. To će, dakako, biti izazov za sve, a možda prije svega za velike burze. Male poput naše još će neko vrijeme moći funkcionirati zbog manje likvidnosti i velike disperzije članstva, pa će nalozi unutar jedne kuće manje doći do izražaja. Mi danas nemamo brokersku kuću sa 20-25 posto prometa dionicama i u tom dijelu ne vidim opasnost, barem ne u kratkom roku.

Je li Zagrebačka burza već imala kakve sastanke u vezi s T-HT-om?
Imali smo neke čisto informativne i preliminarne kontakte s upravom T-HT-a. Savjetnici koji rade na tom projektu imaju dovoljno iskustva sa sličnim poslovima.

Prema medijskim najavama, po kapital na tržište namjeravaju tri, četiri privat(izira)ne kompanije. Jesu li vam se javili?
Ima kontakata s izdavateljima koji razmatraju takav iskorak. Dojma smo da tržište ide u tom smjeru i da će doći vrijeme prikupljanja kapitala izdanjima dionica ili pak uvrštenja na koja će se privatne kompanije odlučivati zbog vlasničkog restrukturiranja.

Žao mi je, Dukat je bio potencijalno lijepa priča

Usporedo s najavama izlazaka na buzu, Dukat je izabrao ‘going private’.
Žao mi je zbog toga, bila je to jedna od potencijalno lijepih priča, mogla je biti ogledni primjer, možda čak i potpunog listanja kompanije.

Ovako je primjer za neke druge teorije i poučke. One o intrigantnom kretanju dionice od najave do zaključenja prodaje – dakle od skoka s manje od 700 do 1100 kuna do ispuhavanja bliže Lactalisovih 750 kuna – znam da ne možete komentirati. No jesu li vam malo ubili optimizam koji su se ovih dana čuli o temi prodaje Dukata?
U ovom slučaju može se uočiti i još jedna prednost javnih ponuda nad izravnom prodajom. One ne donose sumnjičenja tipa tko je kupac, većinski vlasnik, tko će upravljati kompanijom. U procesu IPO-a svi su pozvani sudjelovati i za sve vrijede isti uvjeti. Tržište određuje cijenu, a uprava je odgovorna za rezultate samo dioničarima.