Odnos cijene i zarade (eng. Price-to-Earnings Ratio ili P/E omjer) jedan je od najvažnijih financijskih pokazatelja koji mjeri vrijednost poduzeća uspoređujući tržišnu cijenu dionice s dobiti (zaradom) po dionici (EPS – Earnings Per Share). Taj omjer pomaže investitorima utvrditi je li dionica precijenjena ili podcijenjena u odnosu na njezinu sposobnost generiranja zarade.
Spomenuti je omjer najkorisniji kada se uspoređuje unutar istog sektora jer su stope rasta i rizici različiti u različitim industrijama. Uz to, visoke procjene (visok P/E) često prate sektore koji su iznad povijesnog prosjeka, što nosi rizik u slučaju pada tržišta.
Međutim, visok P/E omjer ne znači uvijek da je dionica precijenjena, baš kao što nizak P/E ne znači uvijek povoljnu valuaciju. Ponekad visoki omjeri P/E odražavaju snažna očekivanja budućeg rasta. Na primjer, tehnološke tvrtke često imaju visoke odnose cijene i zarade jer ulagači očekuju brzi rast i znatnu buduću zaradu.
Snažan rast indeksa
Zbog svega toga zanimljivo je provjeriti kako stoje odnosi cijene i zarade kod najeminentnijih hrvatskih dionica, onih uključenih u indeks CROBEX10. Na početku valja reći da je CROBEX10 već tri godine u sjajnom ritmu. Godine 2023. povećao je vrijednost 29 posto, godine 2024. sjajnih 34 posto, a prošle godine 23 posto. Od početka 2020. taj je indeks više nego udvostručio vrijednost. Prilikom provjere hrvatskih blue-chip dionica prema omjeru cijene i zarade (P/E), brojke mogu ispričati vrlo drugačiju priču od one koja se odvija u bilanci. Nekoliko sastavnica CROBEX10 ima značajne neto novčane pozicije koje glavni multiplikator potpuno ignorira, dok drugi nose dugove koji čine naizgled skromnu procjenu manje atraktivnom pri detaljnijem pregledu.
Stoga prelazimo kroz površinsko provjeravanje i gledamo što ulagači zapravo plaćaju – operativno poslovanje, a ne bilancu. P/E je jedan od najinstinktivnije shvaćenih multiplikatora u ulaganju u dionice – podijelite tržišnu kapitalizaciju s godišnjom zaradom i dobit ćete grubu predodžbu o tome koliko godina dobiti plaćate. Dovoljno jednostavno. Ali gledano po nominalnoj vrijednosti, može biti i pomalo zavaravajuće, posebno za tvrtke koje imaju značajnu gotovinsku poziciju ili dug u svojim bilancama.
“Tu dolazi do izražaja P/E prilagođen za gotovinu. Prilagodba je jednostavna – neto dug se dodaje tržišnoj kapitalizaciji prije dijeljenja sa zaradom, ostavljajući jasniju sliku o tome kako tržište određuje cijenu osnovnog poslovanja, bez šuma bilance. Vrijedi napomenuti da je neto dug korišten u ovoj analizi definiran kao ukupni financijski dug s kamatama umanjen za gotovinu, novčane ekvivalente i kratkoročnu financijsku imovinu poput oročenih depozita i sličnih instrumenata. Osim toga, Hrvatska poštanska banka je isključena iz ove analize jer bi primjena mehanike neto duga na banku čija je bilanca u osnovi strukturirana oko financijskih obveza i imovine kao osnovnih poslovnih inputa, a ne financijske poluge, dala brojke koje su više obmanjujuće nego informativne”, piše Marin Orel, analitičar Intercapitala.
Široki raspon procjena
Promatrajući rezultate za fiskalnu godinu 2025. u devet sastavnica indeksa CROBEX10, procjene se kreću u širokom rasponu.
“Na jeftinijem kraju nalaze se AD Plastik s 7,0x i Podravka s 8,0x, iako bi prilagođeni P/E za Podravku bio bliži 14,5x izuzmemo li jednokratni negativni utjecaj goodwilla od akvizicije nekadašnjih Fortenovinih poljoprivrednih tvrtki. U sredini se dvije tvrtke Končar trguju s 13,1x-13,2x, dok Žito dolazi s 14,2x. Skuplja imena na temelju ukupnih dionica su Valamar Riviera s 18,1x, Adris s 20,0x te Atlantic Grupa i Hrvatski Telekom Grupa, obje s nešto iznad 20x. Ali ukupni multiplikatori ne govore cijelu priču”, jasan je Orel.
Tu slika postaje zanimljivija. Među devet tvrtki, četiri imaju neto novčane pozicije. Oba Končara prednjače, s KOEI-jem koji ima 347 milijuna eura neto gotovine te KODT-om koji ima 275 milijuna eura, što odražava godine akumulirane operativne dobiti koja nije u potpunosti preraspodijeljena dioničarima, upareno s niskom zaduženošću i spremnošću za proširenje kapaciteta.
“Ovo nisu slučajno neaktivne neto novčane pozicije; gotovina pruža i fleksibilnost za ostvarivanje anorganskog rasta i rezervu za održavanje tog investicijskog ciklusa bez značajnog korištenja dužničkih tržišta”, jasan je Orel.
Slijedi Hrvatski Telekom s 88 milijuna eura neto gotovine, brojka koja podcjenjuje kapacitet Grupe za generiranje gotovine, budući da je HT dosljedno koristio svoju snažnu poziciju slobodnog novčanog toka kako bi podržao jednu od najizdašnijih politika dividendi među hrvatskim blue-chipovima, uz značajne programe otkupa dionica. Žito zaokružuje grupu neto gotovine, značajan ulazak među teškaše nakon velikog priljeva gotovine od njihove prošlogodišnje inicijalne javne ponude (IPO). Adris ima gotovo nulti neto dug, što je u biti zanemarivo u odnosu na njegovu tržišnu kapitalizaciju od 1,6 milijardi eura.
“Vrijedi napomenuti da Adrisova analiza bilance isključuje financijsku imovinu i investicijski portfelj povezan s Croatia osiguranjem, jer bi konsolidacija financijskih instrumenata specifičnih za osiguranje u standardni okvir neto duga precijenila njihovu novčanu poziciju”, piše Orel.
Velike investicije u turizmu i industriji
Jasno, one kompanije koje su proteklih godina dosta investirale, ali i dijelile barem dio dobiti dioničarima kroz dividende, imaju nešto drugačije omjere.
“S druge strane knjige, Atlantic Grupa ima 235 milijuna eura neto duga, što je odraz njezine regionalne ekspanzije potaknute akvizicijama na prehrambene brendove. Valamar Riviera s 344 milijuna eura duga u skladu je s kapitalnim intenzitetom njezinog razvojnog portfelja hotela, budući da je Grupa bila jedan od najaktivnijih investitora u hrvatsku turističku infrastrukturu tijekom proteklog desetljeća, a njezina zaduženost uvelike je u funkciji zadovoljavanja ambicije rasta, a ne operativnog stresa. Podravkinih 381 milijuna eura najznačajnije je, potaknuto i tekućim kapitalnim ulaganjima i financiranjem vlastite strategije rasta akvizicijama., objašnjava Orel. Nakon što se primijeni prilagodba bilance, nekoliko imena izgledaju materijalno drugačije. Končarove tvrtke su istaknuti slučajevi.
Prilagođeni multiplikator KOEI-ja pao s 13,1x na 10,7x, a KODT s 13,2x na 11,3x.
“Multiplikatori, ionako atraktivni u odnosu na konkurente u industriji, nose daljnji diskont na cijenu nakon što se primijeni prilagodba, a to postaje još značajnije kada se uzme u obzir da je gotovina sve manje inertna kako počinju ubrzavati svoj ciklus kapitalnih ulaganja. HT se skromnije smanjuje, što odražava manju neto novčanu poziciju u odnosu na tržišnu kapitalizaciju, ali vrijedi napomenuti i da je HT anomalija u industriji, budući da su telekomunikacije sektor s velikim udjelom imovine, obično praćen značajnim zaduženjem. Žito se također kreće u povoljnom smjeru, s 14,2x na 13,5x”, jasan je Orel.
Skuplja imena indeksu
Na drugom kraju, multiplikatori tvrtki s visokim zaduženjem rastu. Podravka se pomiče s 8,0x na 10,8x, odnosno s 14,5x na 19,6x koristeći prilagođenu zaradu. Valamar Riviera je najupečatljiviji slučaj u grupi, skačući s 18,1x na 25,9x, što je izravan odraz toga koliko je njezin model rasta financiran dugovima – tipično za hotelsko-ugostiteljsku industriju.
“Atlantic Grupa se slično pomiče s 20,5x na 27,8x, što je čini jednim od skupljih imena u indeksu na prilagođenoj osnovi, ali treba napomenuti i da je baza zarade smanjena zbog teških uvjeta na tržištima kave i kakaa u posljednjih nekoliko godina. AD Plastik se pomiče na 8,8x, dok Adris ostaje u biti nepromijenjen na 20,0x s obzirom na zanemarivu neto dužničku poziciju”, kaže Orel.
Jednostavni P/E brojevi su korisna polazna točka, učinkoviti za probir, lako se komuniciraju i dovoljno su dobri za usporedbu na prvi pogled. Ali oni su relativno “tup” instrument u svijetu gdje se strukture bilance znatno razlikuju među naizgled sličnim tvrtkama. Prava prednost u radu na procjeni – alfa, ako hoćete – dolazi od gledanja “ispod haube”. Drugim riječima, nakon što izračunamo omjer cijene i zarade, valja se pozabaviti i ostalim finjancijskim elementima kako bismo dobili precizniju sliku financijskog zdravlja svake od promatranih kompanija.
“Neto novčane pozicije, povijest alokacije kapitala ili strateško obrazloženje iza financijske poluge pokazuju ne samo procjenu već i profil rizika svake tvrtke. Brojevi na površini su mjesto gdje analiza počinje – ali ne i gdje završava”, zaključuje Orel.
