Hrvatski obvezni mirovinski fondovi nastavljaju ostvarivati vrlo visoke prinose, dok je njihova neto imovina krajem svibnja dosegnula rekordnih 28,3 milijarde eura. Nakon što su fondovi u travnju nadoknadili gotovo cijeli ožujski pad izazvan korekcijom na svjetskim financijskim tržištima, u svibnju je imovina povećana za gotovo 600 milijuna eura ili 2,2 posto.

Takvi rezultati nisu došli slučajno. Nakon vrlo zahtjevne 2022., obilježene snažnim rastom kamatnih stopa i padom vrijednosti obveznica, posljednje dvije godine donijele su istodoban oporavak obvezničkih i dioničkih tržišta. Zato se pitanje više ne svodi na to jesu li fondovi ostvarili dobre prinose, nego koliko je za njih zaslužno povoljno tržišno okruženje, a koliko kvaliteta investicijskih politika i upravljanja portfeljima.

Na domaćem tržištu posluju četiri obvezna mirovinska društva koja upravljaju kapitalom vrijednim gotovo trećinu hrvatskog bruto domaćeg proizvoda. Najveći je AZ obvezni mirovinski fond s više od 10,2 milijarde eura imovine, odnosno oko 36 posto ukupne neto imovine sustava. Slijedi Raiffeisen obvezni mirovinski fond s gotovo 7,5 milijardi eura ili nešto više od četvrtine tržišta, PBZ Croatia osiguranje upravlja s oko 5,8 milijardi eura, dok je Erste Plavi četvrti po veličini s gotovo 4,8 milijardi eura imovine. Četiri društva danas predstavljaju najveće institucionalne ulagače na domaćem tržištu kapitala.

Podaci MIREX-a potvrđuju nastavak snažnih prinosa u svim kategorijama obveznih mirovinskih fondova. U svibnju su fondovi kategorije A ostvarili mjesečni prinos od 2,94 posto, fondovi kategorije B 1,86 posto, dok je kategorija C zabilježila rast od 0,32 posto.

Razlike među kategorijama još su izraženije na godišnjoj razini. Fondovi kategorije A ostvarili su prinos od 20,92 posto, fondovi kategorije B 11,47 posto, dok je kategorija C, zbog znatno konzervativnije strukture ulaganja i dominantnog udjela obveznica u portfelju, ostvarila prinos od 1,49 posto. Takvi rezultati još jednom potvrđuju da fondovi s većim udjelom dioničkih ulaganja u razdobljima snažnog rasta tržišta ostvaruju osjetno više prinose od konzervativnijih kategorija.

Prosječni pokazatelji MIREX-a, međutim, prikrivaju razlike među pojedinim upraviteljima. One su najizraženije upravo u fondovima kategorije A, gdje zbog većeg udjela dioničkih ulaganja postoji i najveći prostor za aktivnije upravljanje portfeljem. U 2025. je, prema našoj analizi temeljenoj na mjesečnim izvješćima mirovinskih društava, PBZ Croatia osiguranje ostvario nominalni prinos od 18,1 posto, AZ 14,71 posto, Erste Plavi 12,61 posto, dok je Raiffeisen ostvario 8,6 posto.

U kategoriji B razlike su osjetno manje. Erste Plavi ostvario je nominalni prinos od 10,44 posto, PBZ Croatia osiguranje 10,23 posto, AZ 7,85 posto, a Raiffeisen 4,09 posto. Konzervativnija struktura portfelja, u kojoj obveznice imaju znatno veći udio nego u kategoriji A, prirodno ostavlja manje prostora za razlike među upraviteljima.

Presudan horizont

Da je kod mirovinske štednje presudan upravo dug investicijski horizont pokazuju i prosječni godišnji prinosi od osnutka fondova. Prema podacima Udruge društava za upravljanje mirovinskim fondovima i mirovinskih osiguravajućih društava (UMFO), od početka poslovanja do kraja prošle godine, fondovi kategorije A ostvarili su prosječni godišnji prinos od 8,8 posto, fondovi kategorije B 5,6 posto, a fondovi kategorije C 3,18 posto. Razlike među kategorijama potvrđuju osnovno načelo dugoročnog ulaganja – veći investicijski rizik, uz dovoljno dug horizont štednje, dugoročno donosi i veći očekivani prinos.

Predsjednik UMFO-a i čelnik AZ-a Kristijan Buk smatra da se hrvatski obvezni mirovinski fondovi, promatrani kroz dulje razdoblje, po nominalnim i realnim prinosima mogu svrstati među uspješnije europske sustave.

“Hrvatski obvezni mirovinski fondovi po nominalnim i realnim prinosima tijekom posljednjeg desetljeća nalaze se u samom europskom vrhu, premda međunarodne usporedbe zbog različitih regulatornih modela treba promatrati s određenim oprezom”, kaže Buk.

Na potrebu opreza upozorava i ekonomski analitičar Velimir Šonje, koji smatra da međunarodne usporedbe treba promatrati u kontekstu metodologije i dostupnosti podataka. “Ažurne međunarodne usporedbe nemamo. OECD je glavni izvor podataka za usporedbe koje završavaju s 2024. godinom. Ranijih godina naši su se mirovinski fondovi držali solidno oko međunarodnih prosjeka ili malo iznad toga. No, brze usporedbe možemo raditi na temelju usporedbi s orijentacijskim indeksima, takozvanim benchmarcima.”

Takva usporedba pokazuje da su fondovi kategorije A, čije je članstvo prešlo pola milijuna uglavnom mlađih članova, u posljednje dvije godine ostvarili anualizirani povrat po visokoj stopi od oko 16 posto. Referentni benchmark, sastavljen od 70 posto dioničkog i 30 posto obvezničkog indeksa Zagrebačke burze (ZSE), u istom je razdoblju donosio oko 20 posto godišnje, navodi Šonje. Na prvi pogled moglo bi se zaključiti da su fondovi zaostajali za tržištem, no, upozorava Šonje, takva usporedba nije sasvim korektna.

Objašnjava kako je benchmark bio pod snažnim utjecajem Končarevih dionica koje čine više od 20 posto indeksa, a mirovinski fondovi ne smiju se izlagati s više od pet posto portfelja pojedinom izdavatelju, pa su neki fondovi zbog propisa morali prodavati dionicu koja je bila u snažnom rastu.

“Ako bismo benchmark korigirali za ovaj efekt, dobili bismo da je MIREX A bio oko benchmarka ili bolji. U kategoriji B, koja je rasla po prosječnoj godišnjoj stopi od oko 10 posto priča je slična, iako manje izražena, jer se u B fondovi mogu izlagati dionicama do 40 posto.

Kategorija C, koja je sva u obveznicama najsporije je rasla, ispod tri posto, uz benchmark malo iznad tri posto na godinu. Kao i ranijih godina, potvrdilo se da su državne obveznice najlošija kategorija za dugoročne investitore kakvi su mirovinski fondovi”, navodi Šonje.

Usporedba s referentnim pokazateljem pokazuje da se uspješnost fondova ne može ocjenjivati samo kroz ostvareni prinos. Jednako je važno razumjeti regulatorna ograničenja unutar kojih upravljaju portfeljima, ali i investicijske odluke koje donose u takvim okolnostima. Upravo zato pitanje nije samo tko je ostvario najbolji rezultat, nego i na koji način hrvatski obvezni mirovinski fondovi danas stvaraju prinose za svoje članove.

Suprotno očekivanjima

Moglo bi se očekivati da fondovi koji posljednjih godina ostvaruju dvoznamenkaste prinose vode izrazito agresivnu investicijsku politiku. Podaci Hanfe pokazuju, međutim, upravo suprotno. Krajem svibnja gotovo 57 posto ukupne imovine obveznih fondova bilo je uloženo u obveznice, koje i dalje čine temelj njihovih portfelja. Dionice sudjeluju s 25,4 posto, investicijski fondovi s 11,5 posto, a novac i depoziti 4,4 posto ukupne imovine.

Takva struktura pokazuje da se visoki prinosi ne ostvaruju preuzimanjem pretjeranog rizika, nego pažljivom raspodjelom ulaganja između različitih klasa imovine. Posljednje dvije godine upravo su zato bile iznimno povoljne za mirovinske fondove. Nakon snažnog rasta kamatnih stopa tijekom 2022., obveznice su ponovno počele ostvarivati pozitivne prinose, dok su dionička tržišta, potaknuta dobrim poslovnim rezultatima kompanija i očekivanjima postupnog popuštanja monetarne politike, nastavila snažan rast. Fondovi su tako istodobno profitirali od oporavka dviju najvažnijih klasa imovine.

Iz perspektive najvećeg hrvatskog obveznog mirovinskog fonda, AZ-a, Kristijan Buk smatra da iza ostvarenih rezultata ne stoje pojedinačne investicijske odluke, nego dosljedno provođenje strategije.

“Najveći doprinos rezultatima u 2025. i 2026. došao je iz dosljednog provođenja dugoročne strategije, a ne iz pojedinačnih poteza. U razdoblju kada su se tržišta oporavljala koristilo nam je to što smo ostali dovoljno izloženi klasama imovine koje u takvim uvjetima prirodno rastu. Istovremeno smo postupno povećavali udjele u područjima za koja smo procijenili da imaju stabilne temelje i dugoročni potencijal”, rekao nam je Buk.

Dodaje kako je upravo u proteklom razdoblju do punog izražaja došla važnost diversifikacije portfelja. “Korist od diversifikacije posebno je došla do izražaja kroz kombinaciju različitih sektora i geografskih tržišta, koja je smanjila rizik i omogućila stabilniji rast. Naš pristup nije lov na kratkoročne prilike, nego postavljanje portfelja tako da bude otporan i u dobrim i u zahtjevnijim godinama.”

Takav pristup nije slučajan. Za razliku od klasičnih investicijskih fondova, obvezni mirovinski fondovi posluju unutar strogo propisanih investicijskih ograničenja. Upravo zato razlike među njima proizlaze manje iz pojedinačnih ulaganja, a znatno više iz dugoročne raspodjele imovine, upravljanja rizikom i sposobnosti prilagodbe različitim fazama tržišnog ciklusa.

“Mirovinski fondovi u Hrvatskoj strogo su regulirani kada je riječ o ulaganjima. Ulažemo u državne obveznice, hrvatske i strane, dionice domaćih i svjetskih kompanija, investicijske fondove, nekretnine i fondove rizičnog kapitala. Drugim riječima, portfelji naših fondova vrlo su diversificirani i postavljeni tako da dugoročno osiguravaju optimalne prinose uz kontrolu rizika”, ističe Buk.

Alternativa sve jača

Posljednjih godina postupno se povećava i važnost alternativnih ulaganja. Njihov udio u ukupnoj imovini još je razmjerno skroman, ali kontinuirano raste, ponajprije kroz fondove rizičnog kapitala. Nakon zakonskih izmjena iz 2024. otvoren je i prostor za izravna ulaganja u nekretninske projekte, a zakon već dulje vrijeme omogućuje i ulaganja u infrastrukturne projekte kroz modele javno-privatnog partnerstva.

Šonje smatra da upravo na tom području leži jedan od najvećih razvojnih potencijala hrvatskih mirovinskih fondova.

“To je još na početku, no očekujem da će ovaj dio narednih godina imati sve važniji udjel. Već dulji niz godina omogućeno im je i ulaganje u javno-privatne infrastrukturne projekte, no taj dio se još nije počeo realizirati jer država nije pokretala takve modalitete financiranja infrastrukturnog razvitka”, kaže Šonje.

Razlog, smatra, nije nedostatak interesa fondova, nego način na koji se posljednjih godina financiraju javne investicije.

“Država je posljednjih godina imala na raspolaganju izdašna europska sredstva pa nije razvila znanja i praksu velikih javno-privatnih partnerstava financiranih preko tržišta kapitala. No kako će izdašnost europskih izvora postupno slabjeti, mislim da ćemo u idućih deset godina vidjeti veća ulaganja upravo u takve projekte. Mirovinski fondovi predstavljaju strpljiv i dugoročan kapital pa je prirodno očekivati da će dio portfelja biti usmjeren prema ulaganjima koja nose umjeren rizik i stabilan dugoročni prinos.”

Na pitanje koliki dio rezultata pripisuje kvaliteti upravljanja, a koliki tržišnim okolnostima, Šonje odgovara da je riječ o kombinaciji više čimbenika. Opći tržišni trendovi i regulativna ograničenja dominantno određuju rezultate jer su portfelji visoko diversificirani. Međutim, među fondovima postoje razlike koje ovise o odlukama upravitelja unutar zadanih regulatornih gabarita.

“No jednako je važno u kojoj se kategoriji fonda član nalazi. Previše ljudi i dalje je u kategoriji B, iako do mirovine imaju još dvadeset ili trideset godina. Rašireno je pogrešno mišljenje da sve ovisi o upraviteljima. Dominantno ovisi o regulaciji i našoj odluci biramo li fond kategorije A, B ili C”, ističe Šonje.

Prema njegovu mišljenju, buduće prinose hrvatskih obveznih mirovinskih fondova određivat će dva ključna čimbenika – stanje na financijskim tržištima i regulatorni okvir unutar kojega fondovi posluju.

“Regulativa je nepotrebno rigidna od početka mirovinske reforme. Propisivanje prerestriktivnih minimalnih ulaganja u državne obveznice, premda je kroz godine relaksirano, nepotrebno je ograničilo rezultate fondova koji su si sami u takvom regulativnom okružju postavljali čak i strože limite. Meni i dalje nije jasno zašto se propisuje minimalni limit ulaganja u državne obveznice u fondovima kategorije A, odnosno, zašto je taj limit u kategoriji B određen prenisko na 40 posto, kao što mi nije jasno zašto su prihvaćani prospekti fondova s investicijskim politikama koje su ponegdje čak i konzervativnije od onoga što omogućuje regulativa. Upravitelji zbog toga ni ne koriste limite koliko bi mogli, no to je naslijeđe”, kaže Šonje.

Prostor za natjecanje

Smatra kako bi daljnje postupno popuštanje investicijskih ograničenja otvorilo prostor većem natjecanju među upraviteljima i dugoročno moglo povećati prinose članovima fondova.

Po Šonjinu mišljenju, rasprava o današnjim prinosima važna je prvenstveno zato što će se struktura hrvatskog mirovinskog sustava u sljedećih petnaestak godina bitno promijeniti. Smatra da će upravo fondovi kategorije A postati nositelji budućih mirovina, zbog čega bi regulator već danas trebao razmišljati o drukčijim pravilima ulaganja.

“To je jako važno, naročito zbog kategorije A koja će dugoročno postati dominantna u sustavu, što je dobro. Broj članova kategorije A raste po oko 100 tisuća godišnje, uglavnom mladih. Imovine je tamo još uvijek relativno malo jer mladi kratko uplaćuju doprinose, no taj dio će brzo rasti kako se novac kroz godine bude skupljao, a broj članova rastao. Procjenjujem da će nakon 2040. godine A postati glavna kategorija u mirovinskom sustavu o kojoj će dugoročno zavisiti više od četvrtine mirovina, pa već sada treba prilagoditi regulativu i praksu toj projekciji”, kaže Šonje.

Može li se očekivati da će se ovakvi prinosi ponavljati i idućih godina? Buk upozorava da tržišta ne poznaju pravocrtnu putanju. “Tržišta se kreću u ciklusima i nitko ne može jamčiti da će se razdoblja iznadprosječnih prinosa ponavljati istim tempom. Ono što možemo reći jest da su dugoročni izgledi i dalje pozitivni, ali uz očekivane oscilacije. Naš je posao ne prognozirati kratkoročne skokove, nego postaviti portfelj tako da kroz vrijeme ostvaruje stabilan i održiv rast.”

Dodaje kako upravo dugoročnost predstavlja najveću prednost mirovinskih fondova.

“Članovi mogu biti sigurni da ćemo i dalje voditi fondove odgovorno, uz kontrolu rizika i fokus na dugoročne rezultate – jer mirovinska štednja nije sprint, nego maraton”, podcrtava Buk.

Posljednjih nekoliko godina pokazalo je koliko se u razdobljima snažnog rasta financijskih tržišta mogu razlikovati rezultati pojedinih kategorija fondova i koliko je za buduću mirovinu važan dug investicijski horizont. Istodobno su otvorile pitanje koje će s vremenom postajati sve važnije: hoće li postojeći regulatorni okvir pratiti razvoj sustava u kojem će kategorija A postati dominantna, a fondovi upravljati sve većim iznosima mirovinske štednje. Upravo će odgovor na to pitanje dugoročno biti važniji od pojedinačnih godišnjih prinosa.