Američki S&P 500 indeks 16. kolovoza prvi je put u povijesti probio razinu od 7800 bodova, potaknut usporavanjem inflacije, deeskalacijom situacije na Bliskom istoku i nastavkom AI rallyja, dok je Nasdaq pratio sličnu putanju. No, za razliku od lipanjske euforije, priča o memorijskim čipovima, koja je u lipnju bila u središtu pozornosti zahvaljujući Micronovim rekordnim rezultatima, u međuvremenu je postala znatno slojevitija.
Nakon što je krajem lipnja dosegnula povijesnih 1255 dolara, Micronova je dionica u samo nekoliko trgovinskih dana izgubila više od petine vrijednosti, a do kraja srpnja spustila se na 823 dolara, uz najniže dnevne razine oko 720 dolara, što je u vrhuncu rasprodaje značilo pad od više od 40 posto u odnosu na lipanjski maksimum. Micron je pritom izgubio blizu 350 milijardi dolara tržišne kapitalizacije, a memorijski proizvođači kolektivno su ušli u takozvano “medvjeđe tržište”.
Zatim je uslijedio jednako nagli oporavak: do 17. kolovoza dionica se vratila na 1011 dolara, gotovo 23 posto iznad srpanjskog dna, da bi na otvaranju trgovanja 18. kolovoza, na dan pisanja ovog teksta, ponovno pala na 957 dolara, oko 5,4 posto ispod prethodnog zatvaranja. Upravo je takvu volatilnost nagovijestio zaključak prošlog teksta: u valuaciji Microna toliko je izražen utjecaj očekivane, a ne ostvarene zarade da su takvi rasponi gotovo neizbježni. Ono što tu putanju ipak čini zanimljivom nije njezina amplituda, nego činjenica da u međuvremenu nije stigla nijedna loša vijest o poslovanju kompanije.
Rast cijena, ali…
Prvi nagovještaj odgovora na pitanje zašto tržište tako reagira stigao je iz Južne Koreje. Kada su SK Hynix i Samsung krajem srpnja i početkom kolovoza objavili rezultate za drugi kvartal, brojke su na prvi pogled izgledale impresivno, ali ne i dovoljno impresivno za tržište naviknuto na Micronov lipanjski show. SK Hynix je podigao cijene DRAM-a za oko 30 posto u odnosu na prethodni kvartal, dok je Goldman Sachs prije objave procjenjivao rast od čak 39 posto, a sada za treći kvartal spušta procjenu na svega 19 posto. Samsung je cijene DRAM-a podigao za nešto više od 40 posto, naspram Morningstarove procjene od 48 posto. Kod NAND memorije rast je bio brži kod SK Hynixa oko 50, a kod Samsunga i više od 60 posto. SK Hynixova bruto marža na DRAM segmentu premašila je 90 posto (Bernstein procjenjuje točno 90,9 posto za drugi kvartal), a riječ je o razini koja se povijesno povezuje upravo s vrhuncem ciklusa opisanim u prošlom tekstu.
Zanimljivo je, međutim, da se same kompanije ponašaju kao da prostora za rast još ima: SK Hynix je iz svojih dugoročnih ugovora uklonio gornje cjenovne limite (price caps) kako bi u potpunosti iskoristio rast na spot tržištu, Samsung za treći kvartal najavljuje dodatno poskupljenje DRAM-a od 20 posto, dugoročni se ugovori sada sklapaju na tri do pet godina umjesto uobičajene jedne, a prema pojedinim izvještajima proizvodnja obiju kompanija za 2027. godinu već je gotovo u potpunosti rasprodana. Utoliko je znakovitije da Micron zauzima suprotnu poziciju, za razliku od SK Hynixa, on u svojim dugoročnim ugovorima i dalje zadržava oba, i gornji i donji cjenovni limit (price cap i price floor).
To znači da ima manje prostora profitirati od naglog rasta spot cijena, ali istodobno bolju zaštitu ako cijene počnu padati brže nego što tržište danas očekuje. Prvi je, dakle, kupio izloženost daljnjem rastu, a drugi osiguranje od pada. Kada kompanija s jednim od najboljih uvida u potražnju za HBM-om bira osiguranje, to je podatak sam za sebe. Ako se korejski obrazac, dakle rast koji je i dalje impozantan, ali zaostaje za očekivanjima, ponovi i kod Microna u rujnu, mogao bi to biti prvi konkretan signal da industrija ulazi u fazu u kojoj se marže i dalje šire, ali sve sporije.
Ulazak kineskog igrača na tržište
Dok se tržište bavi time koliko će još rasti cijene, u pozadini se mijenja nešto potencijalno važnije od same cijene: struktura industrije. U prošlom je tekstu ona opisana kao oligopol s tri igrača, a upravo o disciplini te trojke ovisi cijela teza o strukturnoj promjeni, jer oligopol drži cijene visokima samo dok se njegovi članovi suzdržavaju od utrke za tržišnim udjelom. Krajem srpnja u tu je jednadžbu ušao četvrti igrač. Kineski CXMT (ChangXin Memory Technologies) debitirao je na šangajskoj burzi rastom od više od 460 posto i tržišnom kapitalizacijom iznad 500 milijardi dolara, čime je preko noći postao najvrjednija kompanija na kineskom tržištu kapitala.
CXMT danas drži oko 8 posto globalnog DRAM tržišta, iza Samsunga (36 posto), SK Hynixa (29 posto) i Microna (24 posto), a prema procjenama istraživačke kuće Citrini Research do kraja godine mogao bi doseći kapacitet od 350.000 wafera mjesečno, svega 25.000 manje od Microna. Kina do 2030. cilja na 30 posto globalnog tržišta DRAM-a, međutim to neće biti lako ostvariti.
Ograničenja su stvarna: CXMT proizvodi na starijim tehnološkim čvorovima, ovisan je o pristupu naprednoj litografskoj opremi, a najveći dio njegove proizvodnje unaprijed je namijenjen domaćim kupcima, zbog čega kratkoročno neće “preplaviti” svjetsko tržište. No za narušavanje cjenovne discipline oligopola nije ni potrebno preuzeti tržište već je dovoljno da preostala tri igrača počnu strahovati za svoj udio. Sudionik koji je državno potpomognut i kojemu povrat na uloženi kapital nije primarni kriterij upravo je onaj tip igrača koji takvu disciplinu razara.
Slika je time prilično jasno podijeljena. U prilog tezi o strukturnoj promjeni govore kapaciteti rasprodani do kraja 2027., ugovori koji se produljuju s jedne na tri do pet godina, potražnja velikih operatera oblaka koja i dalje raste te činjenica da HBM ostaje usko grlo cijele infrastrukture umjetne inteligencije. U prilog tezi o vrhuncu ciklusa govore marže na razinama iznad 90 posto, koje se povijesno nisu pokazale održivima, rast cijena koji je i dalje snažan, ali sve slabiji od očekivanja, činjenica da se Micron odlučio za osiguranje od pada umjesto za izloženost daljnjem rastu, te ulazak četvrtog igrača koji izravno prijeti cjenovnoj disciplini oligopola.
Vrijedi pritom primijetiti da tržište, unatoč izostanku ijedne loše vijesti iz same kompanije, Micronovu dionicu danas vrednuje oko 16 posto niže nego krajem lipnja. Prva ozbiljna provjera slijedi krajem rujna, kada se očekuje objava Micronovih rezultata za četvrti fiskalni kvartal. Tada vrijedi pratiti tri stvari: koliki je udio HBM-a u ukupnom prihodu, kakva je dinamika ugovornih cijena u odnosu na prethodni kvartal i mijenja li Micron pristup cjenovnim limitima u novim ugovorima. Naslovne brojke prihoda i marže gotovo će sigurno biti rekordne i same po sebi neće reći mnogo jer u cikličnim se industrijama vrhunac nikada ne prepoznaje po lošim brojkama, nego po dobrima koje su tek nešto manje dobre od prethodnih.
