Na Zagrebačkoj burzi ove je godine na više frontova zanimljivo. Uz prve konkretne korake u smjeru povezivanja regionalnih tržišta kapitala, uskoro slijedi Finina javna ponuda za preuzimanje, a poslovno će 2025. za Burzu biti godina s najmanje dvije, a moguće i tri novouvrštene kompanije koje su se odlučile za prikupljanje kapitala provedbom javne ponude dionica. Istodobno, lista izvrštenja 2025. bit će ispod višegodišnjeg prosjeka, ali uz već provedena četiri i ove će godine odlazaka biti više nego dolazaka.
Povlačenja, doduše, uglavnom prolaze bez pompe jer se najčešće radi(lo) o slabo likvidnim dionicama. No, osim što kod nekih, poput Atlantske plovidbe izvrštene u siječnju ove godine, to nije bio slučaj, nakon povlačenja s burze preostali mali dioničari nerijetko su u situaciji dodatno otežanog nalaženje kupca za dionice. To s jedne strane u fokus stavlja zaštitu odnosno prava malih dioničara, a s druge strane i odgovornost i odnos prema vlastitoj financijskoj imovini. Recentni odlazak dionica Saponije samo je najnoviji primjer kako stvari izgledaju u praksi.
Previdi malih dioničara
Za podnošenje zahtjeva za isplatu tzv. pravične naknade, utvrđene na 87,45 eura, dvomjesečni rok od upisa odluke o povlačenju dionica u sudski registar istječe 24. rujna. Predlažući tu odluku za srpanjsku skupštinu kompanija u većinskom vlasništvu bosanskohercegovačke tvrtke Mepas, u vlasništvu obitelji Grbešić, potvrdila je spremnost da za isplatu manjinskih dioničara izdvoji sedam milijuna eura. Približno toliko uz navedeni iznos po dionici (tromjesečni ponderirani prosjek burzovne cijene) vrijede sve dionice koje nisu u rukama većinskog vlasnika (87,3 posto) niti u trezoru društva (0,48%). No, ta će operacija Saponiju, barem u smislu obveze, stajati nešto više od pet milijuna eura.
Zakon o tržištu kapitala (ZTK) predviđa, naime, pravo na isplatu (samo) za one manjinske dioničare koji su svoje protivljenje povlačenju s burze iskazali glasovima “protiv” na pravilno i pravodobno sazvanoj glavnoj skupštini.
Mali manjinski dioničari u praksi iz raznih razloga – subjektivnih i objektivnih – često ne sudjeluju svojim glasovima na skupštinama. To se dogodilo i kod Saponije. Izvješće o rezultatima glasanja pokazuje da je od ukupno 658.564 dionica na skupštini bilo zastupljeno 633.456. Za izvrštenje je bilo njih 574.931 (Mepasov paket), a protiv 58.525. Ukupan broj danih glasova na skupštini neznatno je veći od broja dionica u top 10 vlasničkih pozicija (bez trezorskih). Drugim riječima, od ukupno 12,2 posto dionica u vlasništvu manjinskih dioničara na skupštini ih se protiv izjasnilo 8,9 posto, a primjerice osam njih s liste top deset drži 8,2 posto.
Saponia trenutačno ima ukupno 1213 dioničara, potvrdili su nam iz kompanije. Dakle, realno je pretpostaviti da se glavnina njih, odnosno nešto manje od 1200, zapravo nije “kvalificiralo” za zahtjev za isplatom. Riječ je o količini dionica za koje bi naknada u postupku iznosila oko 1,9 milijuna eura. Oni koji su propustili skupštinu, a da to nije bila stvar odabira da ionako ne žele prodati dionice (bilo zbog sentimenta ili pretpostavke o nekom cjenovno povoljnom scenariju), izlažu se riziku znatno nižih cijena na slobodnom tržištu ako ih se ipak požele riješiti.
Vlasnicima neuvrštenih dionica za prodaju uglavnom preostaju oglasnici poput Njuškala ili, kao ipak bolji put – Hita OTC, platforme za posredovanje u trgovini “delistanim” dionicama. Na njoj su trenutačno za Saponiju istaknute ponude na kupnju oko 55 eura ili 32 eura manje od iznosa naknade koja će prije kraja listopada isplatiti onima koji su nakon skupštinskog glasa “protiv” dali i zahtjev za isplatu.
Zona nagađanja
U Saponiji u vezi s otkupom kažu kako su informacija o održavanju Glavne skupštine i svi pripadajući dokumenti bili “pravovremeno, transparentno i jednako dostupni svim dioničarima, putem sustava Hanfe, Zagrebačke burze, HINA-e te službene internetske stranice društva”. Na taj način, kažu, omogućeno je svim dioničarima da pravodobno saznaju za skupštinu, sudjeluju u radu i odlučivanju, te iskoriste svoja prava, uključujući i pravo na isplatu pravične naknade, ako su glasovali protiv odluke.
“O eventualnoj mogućnosti otkupa dionica od dioničara koji nisu bili prisutni na skupštini, Društvo će odlučivati nakon ispunjenja zakonskih obveza prema dioničarima koji su sudjelovali na skupštini, vodeći se pritom svojim budućim poslovnim planovima”, poručuju iz kompanije čiju Upravu predvodi Ivan Grbešić. Dio tih planova hipotetski može biti i istiskivanje manjinskih dioničara, no hoće li se i kada dogoditi konačan otkup, zona je nagađanja.
Povlačenja s burze dosad su znala biti povezana i s takvim procesima ili statusnim promjenama poput pripajanja ili preoblikovanja. Neka su uslijedila zbog statusnih promjena poput pripajanja ili preoblikovanja (u d.o.o.), neka kao posljedica otvaranja stečaja ili pak korak nakon postupka preuzimanja od strane investitora koji su skloniji ići “public-to-private”.
Objašnjavajući svoju odluku o takvu smjeru u Saponiji su, uz ostalo, istaknuli da će “kao privatna kompanija imati veću slobodu u donošenju strateških odluka, lakši pristup reorganizacijama i učinkovitiju zaštitu osjetljivih poslovnih informacija”. Povlačenje dionica vide kao “korak prema fleksibilnijem, agilnijem i tržišno konkurentnijem poslovanju”, to prije što, kao ni dosad, nemaju planova i potreba vezanih uz financiranje kojima bi do izražaja došle prednosti koje pruža tržište kapitala.
U proteklih deset godina u Hrvatskoj je provedeno više od 90 izvrštenja s uređenog tržišta, ali nemali dio ih se na njemu inicijalno i nije našao zbog strateških promišljanja o tržištu kapitala već više po sili nekadašnjih zakona i prateće obveze vezane uz zahtjeve transparentnosti više su im bile teret. Usporedno s povlačenjima dionica, burzovne police u tom su se razdoblju punile znatno slabije.
U ZSE-ovoj statistici od 2015. bilježi se 20-ak uvrštenja. Dio ih je povezan s ulagačkim pravilima za mirovinske fondove u kontekstu (ne)uvrštenosti vrijednosnih papira na uređeno tržište. Rjeđi su bili slučajevi poput ovogodišnja dva koja su se dogodila “u paketu” s IPO-om: Ing-Grada koji je na burzi već pola godine te Žita čije dionice su u burzovnom izlogu nešto manje od dva mjeseca. Tim smjerom trenutačno ide i Tokić grupa.
Kako bilo, dioničari koji su ostajali s dionicama nakon što su napustile burzu pri prodaji se u pravilu suočavaju s vrlo ograničenom potražnjom, a to ne ide u prilog ni cijeni. Danas se primjerice i za dionice Atlantske, koja je odluku o povlačenju izglasala krajem 2024. nakon nekoliko krugova javne ponude otkupa (kojima je Tankerska plovidba dodatno učvršćivala svoj upravljačku prevlast), putem Hita OTC-a nudi cijena od 34 eura po dionici, dok je naknada u postupku izvrštenja iznosila 48,37 eura.
I dubrovački brodar i dalje ima značajan broj malih dioničara. Deset najvećih dioničara danas drži ukupno 87 posto udjela u temeljnom kapitalu (od toga Tankerska 71,5 posto). Dok je kod (naj)većih manjinskih zadržavanje dionica zacijelo stvar strateških odabira, među “manjim malima” (a njih je nedugo prije izvrštenja bilo oko pet tisuća) zasigurno ima i dosta onih koji su u statusu dioničara ostali “spontano”. Bilo zbog previda korporativne akcije povlačenja dionica s burze, neupućenosti o pravilima ili nekih osobnijih razloga, motiva i računica u posjedovanju tih dionica. Na internetskim forumima neki su se dioničari požalili da su ih na upit o otkupu nedugo nakon delistanja iz kompanije samo podsjetili da se nisu (na skupštini) očitovali protiv.
Nejednaka regulacija
Kad je riječ o izvrštenjima, zaštita malih ulagatelja nije svuda u Europskoj uniji regulirana na jednak način. U nekim državama članicama, poput Njemačke, o tome ne odlučuje velika skupštinska većina već uprava (i NO), ali se onda i pravo na isplatu odnosi na sve manjinske dioničare koji je zatraže. U Hanfi u vezi s regulatornim okvirom RH kažu kako njegovu okosnicu za tržište kapitala čini ZTK koji je potpuno usklađen s europskom regulativom.
Podsjećaju kako su njegove posljednje izmjene, iz 2021. godine, uvedene prvenstveno s ciljem jačanja zaštite malih dioničara. U dijelu koji se odnosi na postupak povlačenja vrijednosnih papira s burze, propisano je da izdavatelj koji želi povući dionice s uređenog tržišta mora svim dioničarima učiniti dostupnima iznos pravične naknade. ZTK regulira i pravila vezana uz taj iznos, a propisani podaci moraju biti objavljeni najkasnije pet dana prije održavanja glavne skupštine na kojoj se odlučuje o povlačenju, kako bi dioničari imali dovoljno informacija za donošenje odluke, objašnjavaju u toj regulatornoj agenciji na čelu s Antom Žigmanom.
Podsjećaju da je za donošenje odluke o povlačenju dionica propisana i kvalificirana većina kojom se odluka mora donijeti, zatim obvezan minimalan sadržaj prijedloga odluke, kao i izjava izdavatelja kojom se obvezuje od dioničara koji glasuju protiv odluke otkupiti njihove dionice uz pravičnu naknadu.
Iako pouzdanih podataka ili istraživanja o tome koliko mali dioničari u Hrvatskoj (ne) sudjeluju na skupštinama nema, pa tako i u Hanfi kažu da nemaju saznanja o tome, sve su procjene da ih većina češće nije nego što je prisutna ili zastupljena na njima. Neki “mali”, računaju da je njihov glas nebitan. Slično kao kod nevelikih iznosa bankovne štednje, i kod omanjih paketa dionica čija se vrijednost mjeri primjerice tisućama, a ne stotinama ili desecima tisuća eura, mnogi očito smatraju kako aktivan pristup i briga ne donosi velike razlike.
Sve u svemu, mnogi općenito slabo prate korporativne akcije kompanija čiji su dioničari. Ali za razliku od redovnih odluka poput razrješnica upravi i NO-u ili npr. izbora revizora, pa i onih o raspoređivanju dobiti u zadržane zarade ili u dividendu, (ne)sudjelovanje u glasanju o povlačenju s burze izravno im utječe na status u pogledu prava na isplatu pravične naknade.
Nemali dio “malih” to shvati tek kad se suoči s tim da ne ispunjavaju zakonski uvjet za nju i često se pritom osjećaju i prevareno. Neovisno o razlogu, neinformiranost je u pravilu slab argument u naknadnim pozivanjima na zaštitu prava malih dioničara, ako je skupština sazvana na vrijeme i u skladu s propisanim zahtjevima.
Ipak, među iskusnijim burzovnim ulagateljima dio ih smatra da bi regulativa kod nas možda trebala uzeti u obzir i nisku razinu financijske pismenosti. Ne baš vještom malom dioničaru, a takvih je mnogo, u skupštinskim “plahtama” je, kažu, lako previdjeti ili nedovoljno precizno razumjeti važne detalje odluka koje ga se neposrednije tiču.
Zbog svega neki smatraju da bi se u slučajevima skupština na kojima se odlučuje o pitanjima poput povlačenja s burze možda trebalo odrediti da se pozivi na izjašnjavanje s obrazloženjem statusa i implikacija upućuju i na adrese dioničara. Međutim, naznaka da bi se propisi mogli mijenjati u tom smjeru nema, pa korporativne akcije poput povlačenja dionica s burze ostaju kao dodatni podsjetnik da posjedovanje dionica nosi i prava i odgovornosti.
