Ako niste znali, rujan u pravilu nije osobito naklonjen optimistima na tržištu kapitala; prije četvrt stoljeća, u rujnu 1998. godine, krahirao je Long-Term Capital Management (što je tada bila prilično ozbiljna stvar), a samo desetak godina kasnije, opet u rujnu, imali smo prilike vidjeti tužne i ružne prizore poveće mase ljudi koja je masovno napuštala urede Lehman Brothersa, preko noći ostavši bez posla (kaos koji je potom uslijedio nadmašio je i najluđu maštu pesimista). Rujan se usto uklapa i u obrazac oživotvoren famoznom krilaticom “sell in May and go away” (i na tragu je hita Green Daya “Wake Me Up When September Ends”!), a investitori, evidentno zatečeni neočekivano agresivnom retorikom američkih kreatora monetarne politike, ni ove godine nisu imali sreće: tragom značajnog rasta (dugoročnih) kamatnih stopa, indeksi širom Starog kontinenta uknjižili su zapažene gubitke, dok je S&P 500 500 izgubio na vrijednosti oko 5%.
Kraj rekordne serije
U usporedbi s potonjom brojkom, akteri na domaćem tržištu kapitala nominalno su prošli puno bolje, provukavši se s minornih 0,8% minusa, no u kontekstu ovogodišnje statistike možda je još važnije kako je time ujedno i okončana impresivna pozitivna serija započeta još krajem prošle godina. A to je podatak doista vrijedan osvrta (prije nego nastavimo s pričom o sezonskim oscilacijama). Naime, CROBEX je ubilježio rast vrijednosti devet mjeseci zaredom (zaključno s kolovozom ove godine), čime je nadmašen prethodni rekord, okončan u lipnju 2021. godine, kada je indeks Zagrebačke burze namaknuo osam mjeseci uzastopnog rasta.
Ostvareni rezultat zvuči još impresivnije kada se uzme u obzir sad već poduže razdoblje u kojem smo analizirali izvedbu indeksa na mjesečnoj razini; uzorak se u ovom slučaju proteže na dugih 26 godina, od listopada davne 1997. godine do rujna ove godine. Obzirom je riječ o novom rekordu, serija od devet mjeseci rasta doima se prilično krupnom anomalijom, što potvrđuje i rudimentarna statistika: uzmemo li u obzir svaki mjesec s pozitivnim ishodom, prosječna pozitivna serija traje otprilike tek – dva mjeseca. Da stvar bude još zanimljivija, dvije (zasad) najdulje pozitivne serije evidentirane su u ovom desetljeću, iako je CROBEX postavio all-time-high rezultat davno (davno!) prije.
Doduše, nakon podulje konsolidacije i besciljnog lutanja domaćih dionica (uz poneki krah koji je dodatno reducirao apetite ionako skromnog broja entuzijasta na Zagrebačkoj burzi), već i ovogodišnji iskorak iznad razine od 2400 bodova vjerojatno figurira kao uzbudljiv izlet u nepoznato, na teritorij koji je domaćim ulagačima bio posve stran tijekom posljednjih petnaestak godina. Valja baš zato, kada malčice ispremiješamo pozitivne serije i poredamo ih prema kriteriju intenziteta realiziranog rasta, za onu najdužu jedva se našlo mjesta na Top 10 ljestvici (niz od osam mjeseci uzastopnog rasta i pomakom od 26% nije zaslužio čak ni to!).
Vrh liste napučen je vintage godinama koje danas tek evociraju uspomene na neka druga, luđa vremena za domaće tržište kapitala u kojima su rijetki aktivni protagonisti bili (ili su barem mogli biti) izdašno
nagrađeni, za današnje prilike uistinu nevjerojatnim prinosima. Recimo, u samo šest mjeseci (od listopada 1999. do ožujka 2000.) CROBEX se gotovo udvostručio, dok se u nešto novijoj povijesti ističe niz kojim je indeks u svega tri mjeseca porastao za više od 50%. Da paradoks bude još veći, bilo je to neposredno nakon Velike financijske krize koja je drastično smanjila apetite za rizik i brojne hrvatske građane na dulje vremena udaljila od ulaganja u dionice. Tržište je u međuvremenu očito postalo učinkovitije, i u većoj mjeri usklađeno s globalnim zbivanjima, pa su dramatični pomaci cijena dionica sve rjeđa pojava.
Optimizam za blagdane
U kontekstu sezonskih oscilacija, negativan predznak rujanske izvedbe ne predstavlja osobito iznenađenje – statistički gledano, riječ je o jednom od najlošijih mjeseci u godini. Ili barem tako pokazuje analiza prilično bogatog uzorka u kojem CROBEX u prosjeku bilježi pad vrijednosti tijekom lipnja, kolovoza, rujna i listopada. Istini za volju, za ovakav skup podataka, koji karakterizira vrlo veliki raspon oscilacija (a onda posredno i vrlo izražen utjecaj na prosječne vrijednosti), vjerojatno je uputnije koristiti medijan, ali to ne mijenja previše na stvari, jer rujan je tek jedan od dva mjeseca u godini (uz lipanj) s negativnom središnjom vrijednošću. Usporedbe radi, ništa bolje nije niti na Wall Streetu, gdje je rujan, u neusporedivo većem uzorku, opet uvjerljivo najgori mjeseci za dionice. Ako se malčice potrudite, možete pronaći pregršt (ne osobito uvjerljivih) teorija koje pokušavaju objasniti “September effect”, a uglavnom se vezuju za povratak s ljetnih godišnjih odmora koji vjerojatno većini ulagača ne sjeda baš najbolje. Međutim, argumentaciju nije nimalo jednostavno progutati jer je siječanj, suprotno konvencionalnoj logici (i činjenici da je, barem za veći dio planeta, rezerviran za triježnjenje od blagdanskog prosinca) jedan od najboljih mjeseci za tržište kapitala, bilo da je riječ o Zagrebu ili New Yorku. Uopće, tražite li suprotan ekstrem (pozitivnog predznaka), kalendarska statistika vam je iz rujanske perspektive u ovome trenutku itekako naklonjena. I obećava bolje dane za domaće dionice: listopad, prosinac i osobito siječanj su mjeseci tijekom kojih je vjerojatnost čvrsto na strani optimista. Zapravo, statistika za siječanj djeluje gotovo nestvarno: medijan se kreće oko 2,4% rasta na mjesečnoj razini (prosjek se penje sve do 3,5%).
A pritom je i vjerojatnost pozitivnog ishoda, izvedena na temelju rezultata iz prethodnih 26 godina, iznadprosječno visoka: u gotovo tri četvrtine slučajeva, siječanj je za domaće dionice bio pozitivan mjesec. Rujan i lipanj su i prema tom kriteriju opet među najgorima, kao jedina dva mjeseca u godini s nepovoljnim omjerom pozitivnih i negativnih ishoda. Zbog same prirode tržišta kapitala, odnosno dugoročne tendencije rasta, distribucija dobitaka i gubitaka prirodno je ponešto iskrivljena i preteže na pozitivnu stranu, zbog čega kalendarski raspored negativnih brojki ima nešto veću težinu. I jedan i drugi fenomen možda su tek posljedica slučajnosti koja se, uz pomoć iscrpne i lako dostupne statistike, u hipu pretvara u samoispunjavajuće proročanstvo. A onda opet, dani u rujnu ipak su nekako tmurniji. Ili barem tako govori statistika: analiziramo li promjene na dnevnoj razini unutar svakog mjeseca, ignorirajući pritom blagdane i neradne dane koji bi mogli iskriviti rezultate, siječanj je opet nekako najoptimističniji, jer se udio pozitivno intoniranih dana u kojima CROBEX bilježi rast vrijednosti, penje iznad 58%. Korespondirajuća brojka za rujan je nešto ispod 48%, što ga opet čini uvjerljivo najgorim mjesecom u godini.
Tmurniji dani
Ako je slijepo vjerovati gomili navedenih brojki, najgore je iza nas, a slijedi (u pravilu) pozitivno razdoblje koje bi moglo kulminirati raskalašenim prosincem i efektom koji se u literaturi obično opisuje terminom “Santa Claus rally”. Njega je već lakše objasniti, i to u prvom redu potezima institucionalnih investitora koji pokušavaju ušminkati vlastiti portfelj, makar nije uputno zanemariti niti opipljiv osjećaj blagdanske razdraganosti, praćen k tome grozničavom potrošačkom groznicom svojstvenom blagdanima, koji se počesto odražava i na tržišta kapitala.
Kako se onda u sve to uklapa siječanjski mamurluk? Ili još bolje, zašto se mrzovolja koja obično prati početak siječnja i prekid blagdanske serije drukčije reflektira na aktivnost investitora? Teorija o svježem startu u najvećoj se mjeri oslanja na psihologiju (ljudsku psihu), no nije tek riječ o pukom optimizmu; većina će investitora požuriti zauzeti što bolje startne pozicije na početku kalendarske godine (i novog razdoblja obračuna poreza). Prvi mjesec nove godine ujedno je zanimljiv i zbog teorije “siječanjskog barometra”, koja je zapravo modificirana verzija stare narodne “po jutru se dan poznaje”. I u ovom slučaju valja istaknuti kako je riječ o hipotezi koja nije uklesana u kamenu, ali usporedbom mjesečne promjene s godišnjom izvedbom domaćih dionica, siječanj doista nudi najveći koeficijent korelacije (0,56). Ili u prijevodu, siječanj se, od svih mjeseci u godini, najviše poklapa s oscilacijama koje CROBEX bilježi na godišnjoj razini. Na suprotnoj je strani prosinac, jedini mjesec s negativnom korelacijom, makar negativnom predznaku doista ne treba pridavati previše pozornosti jer skromna vrijednost koeficijenta (-0,04) realno upućuje na skup posve slučajnih ishoda i izostanak bilo kakve suvisle veze. Za razliku od siječnja, koji je, uz poveću prednost koju je CROBEX ostvario odnosu na početak godine, na najboljem putu da opravda status relativno pouzdanog barometra.
