Na kojem kraku Grahamove njihalice danas vidite domaće burze; često se čuju upozorenja na opasnost pregrijavanja, balona?
- To je teško reći, zagrijalo se dosta, ali uvijek je pitanje dokle se može usijavati. Još kad imate toliko malo tržište i kad se dogodi priča poput sadašnje s Plivom, tržište je povodljivo. Je li prosječan odnos cijene i zarade (P/E) od petnaestak znak precijenjenosti teško je, među ostalim, reći i zato što kod nas nema dovoljno statistike. Kod autora Financijske analize Grahama i Dodda statistika je bitna nakon više od 50 godina. Kod nas se samo za nekoliko dionica može govoriti o statistici od 10 godina, a pitanje je i usporedivosti strukture ekonomije i tržišta.
Može li se u nas govoriti o investitorima i špekulantima?
- Što se tiče špekulanata, često u šali ali djelomično i u zbilji, kažem da špekulanata kod nas nema; to su pretežno insajderi. Špekulant je kockar, kladi se na neki ishod, a u nas se najčešće 'kladi' kad nam netko kaže da ima povjerljivu informaciju. Znači, špekulanata nema u onom pravom smislu riječi jer bi tržište u suprotnom bilo življe. Istodobno, investitori kao ulagačka klasa u Hrvatskoj ipak su još u nastajanju jer većina populacije i ne razumije o čemu je riječ. I u samoj teoriji ima dosta pojmovne zbrke jer je žargon tržišta dosta prisutan i u literaturi, a u žargonu svatko tko kupi i prodaje je investitor.
Ulažete li vi u dionice i smatrate li se pritom investitorom?
- Od vremena do vremena svi se mi igramo investitora, ali ne mogu se baš proglasiti investitorom. Teorijsko znanje ne znači da je čovjek pravi investitor. Pravi investitor mora raditi na tome, a to znači odvojiti vremena i disciplinirano raditi, analizirati. U nedostatku vremena najveći se dio tih aktivnosti prepušta drugima. Zato i postoje investicijski fondovi.
Silvije Orsag
S obzirom na sve veći broj ulagača amatera, kako gledate na ulogu investicijskih savjetnika?
- Prvo treba definirati što bi to bio investicijski savjetnik. A tu već dolazimo do problema. Naše zakonodavstvo to nije definiralo pa za razliku od brokera oni nemaju praktički nikakve obveze ni kontrolu. Da je to jasno definirano, bila bi to osoba koja vas mora savjetovati na način da prvo definira vaš investicijski profil, vaše sklonosti, ciljeve i ograničenja ulaganja. Dakle, prvi zadatak bi joj bio da vas intervjuira, dok je brokerova zadaća samo da izvrši nalog klijenta. Kod nas su zakonom utvrđene obveze licenciranja. Ispit i sama edukacija napravljeni su u skladu s međunarodnim standardima, ali bez jasnih ingerencija i procedure nema ni kontrole i sankcija. Konačno, i za savjetničku kuću važno je da se osigura od neopravdanih naknadnih optužbi.
I financijske analize dionica/kompanija obično se relativiziraju, a sa sazrijevanjem tržišta ulaganje postaje zahtjevnije?
- Općenito, mislim da se financijska analiza u Hrvatskoj popravlja. One imaju širi zahvat od standardnih analiza vrijednosnih papira, a ja ih shvaćam kao spoj interne i eksterne analize. U osnovi je to ono što se u nas često, ne baš najprimjerenije, zove korporacijske financije. Investitorski pristup više naglašava eksternu analizu. Utoliko su, kad je posrijedi vrednovanje, najpouzdanije one analize koje se čine prilikom raznih spajanja, preuzimanja, pripajanja. To će zacijelo sad biti slučaj s Plivom, jednako kao što je u vrijeme kad je Pliva izlazila u London cijena s kojom se izašlo jasno upućivala da će u trgovanju postići i nekoliko puta višu cijenu.
Privatizacija je očito neiscrpan alibi za nedovoljno razvijeno tržište kapitala. Kolika je u tome odgovornost Vlade?
- Uloga Vlade veoma je važna, u dobroj mjeri i u kontekstu privatizacije, ali nešto je ipak i stvar nasljeđa. Neovisno o dubiozama, mi smo naslijedili relativno razvijen bankarski sustav. Možemo sad pričati o dubiozama, ali ljudi su poznavali poslovanje banaka. Danas pak svojevrsni monopol banaka, naročito uz sadašnju koncentraciju, zapravo koči razvoj tržišta kapitala i kanalizira stvari u smjeru zarada banaka. No i tu se može govoriti o mogućoj pogreški Vlade, primjerice, kad je radeći mirovinsku reformu dozvolila bankama da preuzmu i područje mirovinskih fondova. Općenito je kod nas tržište kapitala previše bilo u funkciji privatizacije. Ispada da je cilj bio samo da se nađe neki gazda. A ako se ide za tim da se okrupnjava vlasništvo, onda je normalno da je većina kompanija zazirala od tržišta.
U priči o financijskoj strukturi posebno je zanimljiva kategorija mladih poduzetnika koji teško dolaze do kredita za pokretanje biznisa. Gdje su tu banke, a gdje tržište kapitala?
- Tu nema ni banaka ni tržišta kapitala. I u svijetu taj segment funkcionira na principu rizičnog kapitala. U Velikoj Britaniji i Americi za to postoje tzv. poslovni anđeli; tvrtke, odnosno ljudi koji su naučili stvoriti bogatstvo naprosto nalaze mlade ljude s idejom. Tu vam ne treba ni poseban zakon, a kako smo mala zemlja, i sa stajališta financijske analize i struke upravo segment rizičnog kapitala trebao bi biti najjaktivniji u našim uvjetima. Kako skupiti kapital za to? Tu bi vjerojatno mogla pomoći država kroz poreznu politiku. Inače, struktura tih fondova vrlo je diverzificirana; jedni se bave samo financiranjem investicijskih elaborata, drugi početnom fazom biznisa, treći održivošću razvoja. Zapravo, ti se fondovi organiziraju i sami stvaraju tržište.
Postoji li za to poticajna investicijska klima mimo eventualnih konkretnijih poticaja od strane države?
- Previše je primjera koji ne govore tome u prilog. Jedan od njih svakako je kuponska privatizacija. Netko je ušao u taj biznis, nešto je napravio, a onda nam je postalo krivo jer je zaradio pa se izmišljaju zakoni kako da se unište. Od 'štofa' koji su tada dobili naši fondovi teško da bi i fond-menadžeri u drugim zemljama napravili mnogo više. Generalno, velik je problem u Hrvatskoj što kao društvo nismo dovoljno educirali ljude da postanu dioničari. Jednako tako, opsada Adrisove zagrebačke tvornice demonstrirala je sumrak pravne države koji definitivno ne potiče investicijsku klimu.
Trgovanje u lotovima
Dojmu dobre klime na tržištu uvelike su pridonijeli veliki skokovi dionica koje su donedavno jedva bile aktivne i poznate.
- Veliki skokovi mogu u nekim slučajevima biti posljedica zanemarenosti jer dionice nisu ni bile na tržišnoj provjeri. Mogu biti i rezultat nekih očekivanih, a cjenovno osjetljivih događaja. Ali često je slučaj i da netko 'ispikira' neku dionicu i povuče druge bez nekog analitički objašnjivog razloga. Mnogo je sličnih situacija opisano u knjigama, ali i tamo gdje je investicijska svijest razvijenija ljudi nasjedaju na razna kretanja pa i manipulacije. U više navrata pokušavao sam stoga sugerirati mogućnost da regulator zatvori tržište kad je drastična promjena cijena ili da se razmisli o uvođenju trgovanja lotovima jer s jednom ili malim brojem dionica može se svašta činiti.
Monopolni položaj banaka
Brojke kažu da se dominacija samih banaka ublažava; u financijskoj strukturi one danas čine oko 86 posto, a prije je to bilo više od 90 posto.
- Nisam najsretniji što nam je 91 posto bankarstva u stranim rukama, ali nisam ni toliko skeptičan jer smatram da bi se i 'domaće domaće' banke ponašale slično. Teza da bi banke u vlasništvu domaćih dioničara više razvijale privredu vrlo je upitna. Zašto bi? Banke se ponašaju racionalno u datim okolnostima i danas možemo reći da imamo kvalitetno bankarstvo. Na žalost, imamo i strašno veliku koncentraciju i stalno pričamo kako će nestati male banke, a one su potrebne. Ne vidim mogućnost da velika banka radi ono što radi mala, ali to znači da se prema njima velike ne bi ni trebale trebale ponašati kao prema konkurenciji nego komplementarnim institucijama. Za veliku banku daleko je bolje da određene djelatnosti za svoju lokalnu zajednicu organizira mala banka, a one da preko njih plasiraju svoj novac jer tako i smanjuju rizik.
Usitnjenost ograničava Končar
Financiranje dugom nije nužno i lošiji izbor, ali takva praksa kod nas najčešće nije ekonomski uvjetovana.
- Na žalost, većinu smo velikih poduzeća pretvorili u male. Dobar primjer je Končar koji je razbijen u čitav niz malih podzeća i koji funkcionira prilično čudno; neću reći loše, ali ne funkcionira kao velika dionička grupa, a u tako širokoj djelatnosti posve je jasno kako bi trebao injekciju da napravi veće iskorake. Isto tako, pitanje je je li baš bilo najpametnije Inu prodavati strateškom partneru. Slovenija se u privatizaciji postavila mudrije ponajprije jer je razmišljala što od onoga što ima može o(p)stati a što ne.
Financiranje novim dionicama
Koga vidite zrelim kandidatom za prikupljanje kapitala novim dionicama? Agrokor, primjerice, tržištu još prilazi dosta kontrolirano.
- Veliko je pitanje koji je to presudni trenutak kad će razlozi za to postati dominantni. No treba imati na umu da motivacija često nije klasična i čisto ekonomski determinirana. Netko tko je nešto stvorio ne odriče se lako apsolutnog vlasništva i nerijetko treba proći cijela generacija za to. Objektivno, Agrokor bi svakako mogao biti pogodna tvrtka za emisiju dionica u budućem širenju.
ŽIVOTOPIS
Diplomirao je 1979, a doktorirao 1992. na Ekonomskom fakultetu u Zagrebu. Od 1981. asistent je na ekonomskom fakultetu, potom docent.
Od 1999. profesor upravljanja financijama i financijskog upravljanja poslovnim kombinacijama. Osnivač je i voditelj poslijediplomskog studija Financije poduzeća. Utemeljitelj je i predsjednik Hrvatske udruge financijskih analitičara. Od 2000. član je savjeta Hrvatske narodne banke.
Autor je brojnih znanstvenih i stručnih radova i knjiga od kojih su najvažnije: Problematika financiranja inkorporativnog poduzeća, Financiranje emisijom vrijednosnih papira, Vrednovanje poduzeća, Vrijednosni papiri, instrumenti financiranja i investicijska sredstva, Budžetiranje kapitala: procjena investicijskih projekata.
Dobitnik je nagrade "Mijo Mirković".