S prvim danom 2009. na snagu je stupila nova legislativa za tržište kapitala čime je postavljen pravni okvir za trgovinu financijskim izvedenicama na domaćem tržištu. Iako su financijaši prije krize usrdno navijali za njihovo uvođenje, danas zahvaljuju što derivati nisu zaživjeli jer bi, smatraju, s njima kriza bila daleko gora. O derivatima i njihovoj povezanosti s krizom razgovarali smo s Jakšom Cvitanićem, profesorom financijske matematike na elitnom američkom sveučilištu California Institute of Technology.

O derivatima se mnogo govori, a malo zna. Kakvi su to instrumenti?
Financijski derivati su ugovori koji obećavaju u budućnosti isplatiti određenu količinu novca ovisno o tome što će se dogoditi na tržištu, primjerice, s dionicom, obveznicom ili kamatnom stopom na koju je derivat postavljen. Iznos koji će isplatiti deriviran je iz tih baznih instrumenata. Derivati tržištu pružaju veću fleksibilnost za trgovanje i transfer rizika umjesto da se rade komplicirane strategije s bazičnim instrumentima.

Nešto slično već imamo?
Neke banke već nude proizvod koji jamči 2 posto kamatne stope na uloženi novac, plus dodatni postotak ako dionički indeks poraste. To je derivat. To biste teoretski mogli i sami napraviti s nekom kompliciranom strategijom kupovanja i prodavanja dionica, no ovako je jednostavnije.

U Hrvatskoj se svako malo otvori tema o derivatima. Je li moguće uvesti derivate u sadašnjim uvjetima?
Derivati mogu biti još korisniji na nelikvidnim tržištima. No tu je problem da standardna teorija nije sasvim primjenjiva u tom slučaju. Primarno je postaviti zakonski okvir da bude jasno tko kome plaća kad započne trgovanje u slučaju spora. Možda nelikvidnom tržištu još više trebaju fleksibilni instrumenti, no onda su zloupotrebe lakše. Za početak, tu su jednostavniji derivati koji postoje stotinama godina; forwardi i futuresi pa ako postoji burza, za njih nema puno rizika. No uvijek može biti problema. Pretpostavka uvođenja derivata je čvrst zakonodavni i pravosudni okvir.

Dio investitora smatra da bi prije derivata trebalo uvesti ‘short-selling’? Slažete li se?
Donekle, jer bi tržište postalo likvidnije i potpunije. Bilo bi lakše procijeniti vrijednost (cijenu) derivata, no to je više na teoretskom nivou. Ima logike, ali nije nužno.

Derivati su sada tabu tema. Jesu li oni uzrok krize?
Samo djelomično. Glavni uzrok ovoj, slično kao i u drugim krizama, loši su zajmovi lošim platišama. Potom su ti odobreni zajmovi bili ‘isjeckani’ i pretvoreni u derivate koji su krizi doprinijeli utoliko što nije bilo moguće jednostavno procijeniti njihov rizik i vrijednost. Nakon što su loši zajmovi dani, derivati su otežali procjenu rizika. Derivate se može zloupotrijebiti, no ne uvijek namjerno. Čak su i agencije za rejting (koje od toga žive) krivo ocjenjivale rizike: davale su rejting AAA instrumentima koji su poslije propadali.

Je li kriva procjena stvar matematičkog modela ili neznanja?
Modeli su onoliko dobri koliko vi u njih stavite točne parametre. Stvar je ljudskog faktora, odnosno da procijenite mogu li ljudi otplatiti zajmove. To nije do modela nego do banke.

Dakle, kriza je posljedica moralnog hazarda i pohlepe?
Da, moralni hazard je očit. Banke su se uz pomoć derivata rješavale tih zajmova pa ih nije ni interesirala njihova kvaliteta jer su znale da će ih odmah moći prodati dalje. U interesu im je bilo prodati što više tih zajmova i povećavati profit – dakle pohlepa. Logika je, po prilici, evo vam zajam, ne plaćate dvije godine rate ili plaćate minimalnu kamatu i banke su znale da bi za dvije do tri godine ta kamata narasla da je čovjek više ne bi mogao nastaviti plaćati. No logika je bila da će cijene nekretnina rasti pa, čak i da prestanete plaćati zajam, refinancirat ćete ga jer će u međuvremenu cijena nekretnine porasti, dakle vi ćete imati više novca i novim zajmom opet plaćati nisku kamatu. Čini se nevjerojatno, ali nitko nije računao da bi cijene mogle pasti.

Hoće li nakon ove krize ljudi drukčije gledati na derivate?
Kreditni derivati (CDOs – op. a.) manje će se upotrebljavati nego u posljednjih deset godina, a njihova regulativa postrožiti. No derivati neće nestati jer su korisni. Pojavit će se neki drugi koji će opet biti korisni na početku, ali će ih ljudi opet zloupotrijebiti.

Još se ne vidi kraj krize, može li se ona pretvoriti u Veliku depresiju iz tridesetih godina?
Mislim da situacija ipak nije toliko ozbiljna. Prvo, radi se na tome da se to spriječi, a guverner Feda Ben Bernanke studirao je Veliku depresiju i svjestan je opasnosti. Drugo, ekonomija fundamentalno nije toliko slaba. Donekle sam optimist u tom smislu, no opasnost je da kriza potraje godinama.

Hoće li paket mjera pomoći?
Mislim da će donekle usporiti i zaustaviti problem, no neće ga kratkoročno riješiti. Plan je daleko od savršenog, ali je ipak plan.

Kako ocjenjujete mjere za zauzdavanje krize?
Mislim da poduzete mjere dosta pomažu da se ublaži kriza. Što se tiče ideja za poboljšavanje tih mjera, možda se previše pozornosti posvećuje kratkoročnim efektima. Ova kriza je potencijalno duboka i dugoročna, pa bi trebalo imati i dugoročne planove za njezino ublažavanje. Dakle, uspostaviti dugoročna regulatorna pravila, investirati u obrazovanje, znanost, infrastrukturu, “zelenu” tehnologiju i druga područja s dugoročnim potencijalom.

Može li se još što učiniti? Smanjiti plaća menadžmentu?
Prijedlozi poput ograničavanja plaća menadžerima su ekstremi. Ako hoćete dobre ljude, treba ih platiti više nego u drugim profesijama. Sve kratkoročne mjere su napravljene, sada je pitanje uspjeha dugoročnih mjera.

Kada možemo očekivati oporavak?
To je teško pitanje. Mislim da će umjereno poboljšanje doći relativno skoro, ali na potpuni oporavak se može čekati godinama.

Ulažete li osobno?
Ulažem u fondove čija je svrha ostvarivanje mirovine, ne u pojedinačne dionice. Strategija mi je relativno agresivna: 30 posto portfelja uloženo je u zajamčenim instrumentima, što ispadne oko 7 posto prinosa godišnje, ostalih 70 posto su dionice – djelomično američke i međunarodne dionice – i nekretnine.
Računam da još imam dosta godina do mirovine pa sam agresivan, vjerujem da ima vremena za stabilizaciju tržišta.

Koja je najbolja strategija ulaganja u krizi?
Pa najbolja strategija je ne gledati kako pada vrijednost uloženog novca (smijeh), nego čekati da se situacija popravi. U svakom slučaju, ako možete čekati, čekajte. Bolje je ne prodavati jer se dugoročno cijene ipak oporave. Ako ste dugoročni investitor i ako vam sada ne treba keš, vjerojatno je bolje ne prodavati.

Prošlu godinu proveli ste u Zagrebu pišući knjigu.
Posljednjih nekoliko godina bavim se teorijom ugovora, odnosno kako plaćati menadžere da, dok se trude napraviti čim bolje za sebe, naprave najbolje za tvrtku. Postoje razni tretmani menadžera. Problem u SAD-u je, primjerice, što su tamošnji menadžeri nagrađivani za profite, ali neproporcionalno kažnjavani za gubitke zbog čega su se i upuštali u rizične investicije.

životopis

Split
Rođeni Splićanin, Jakša Cvitanić, danas je jedan od najvećih svjetskih stručnjaka na području financijskih izvedenica. Nakon magisterija na PMF-u u Zagrebu Cvitanić odlazi u SAD.

Caltech
Na Columbia University u New Yorku 1992. doktorira statistiku te tamo predaje, a potom seli u Kaliforniju gdje radi na University of Southern California. Danas je profesor matematičkih financija koje posljednje tri godine predaje na California Institute of Technology.

Dubrovnik
Osim akademskog rada u SAD-u, Cvitanić je profesor na Dubrovačkoj školi bankarstva i financija u kojoj drži modul o razumijevanju derivata.